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　　中国雨润(1068，持有)：预计盈利恢复推迟至13 年H2

　　前三季度亏损，业绩恶化

　　12 年H1 的核心净利润为-6.31 亿港元，公司在2012 年H1 产能利用率呈历史新低。由于宏观经济不明朗及第三季度为行业淡季，集团截至2012 年9 月30 日止九个月的业绩与2011 年同期相比录得下跌及轻微亏损。南京雨润的财务报表显示，南京雨润的盈利水平和现金状况在进一步恶化。

　　12 年减缓投资至20 亿港元，但未来三年预计投资额依然巨大

　　公司将12 年的投资从11 年的50 亿下调至20 亿港元，但是公司2015 年上游产能扩充至7000 万头、下游产能扩充至60 万吨的长远目标不变，且南京雨润11 年财报显示公司还有61 个在建工程项目，故预计公司未来三年的投资额依然巨大。预计随着在建工程逐渐转为固定资产，公司的折旧率将持续提升，并导致对公司费率产生压力。

　　猪价全年呈V 型，毛利率受猪价影响不大

　　12 年的生猪价格全年经历了一波V 型行情，根据管理层介绍，公司屠宰的毛利率受猪肉价格波动并不明显，目前猪肉毛利率大幅下降，主要是受宏观经济、瘦肉精事件影响和产能利用率较低所致，目前行业的正常屠宰毛利率在5-6%左右。

　　行业整合大势所趋，但整合速度仍待观察

　　2012 年11 月中，商务部发文认为审核清理工作已进入收尾阶段，总体成效明显。根据我们的行业调研，虽然屠宰整合从短期来看不时有地区反复现象，但是我们认为在关注食品安全的大趋势下，屠宰行业整合仍是大势所趋，但是屠宰行业整合也受限于冷链运输和销售等条件限制，故行业实际整合速度能有多快仍待观察。

　　向大股东购买生猪议案获通过

　　12 年 12 月19 日公司股东特别大会关于向大股东购买生猪的议案以73%赞成、27%反对而获通过，巨额关联交易需公司进一步提高营运透明度。

　　盈利恢复预期延后至13 年H2，继续下调雨润未来三年的盈利预测

　　管理层预计公司业绩的恢复需推迟至13 年H2，今年公司股价因大幅跳水而被剔除出MSCI 指数。我们调低公司12-14 年的收入预测8-14%，并认为公司12 年净利润持平，13 年盈利3.1 亿港元，14 年盈利11.5 亿港元，继续大幅下调公司未来三年的盈利预期。

　　给予持有评级，目标价5.49港元

　　我们根据模型测算，认为公司持续的高投入将可能带来未来折旧摊销费率的提高，如果公司销量不能快速跟上，则公司未来的业绩仍面临较大压力。我们以2013 年32 倍EPS 为公司估值，得出目标股价5.49 港元，较昨日收市价还有2.8%的下降空间，给予持有评级。(双双)

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