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　　千百度(微博)(1028,持有)：利润率受压，库存水平短期内难有改善，调整评级至持有

　　公司中期收入同比增长21.8%至11.30 亿元人民币，股东利益同比上升7.2%至1.4亿元人民币，略低于我们预期。我们对公司全年的同店增速达中高单位数保持乐观态度，但新增门店数量较预期大幅放缓以及库存高企的情况短时期内难以改善，预计利润率水平短期内仍将受压。我们采用PE 估值法，以13 年11 倍的市盈率给予公司12 个月的目标价2.5 港元，较昨日收市价有3.8%的下跌空间，调整评级至持有。

　　中期收入同比增长21.8%，股东利益同比升7.2%

　　公司中期收入同比增长21.8%至11.30 亿元人民币，经营利润同比提升4.8%至1.9亿元人民币，经营利润率同比下滑2.8 个百分点至16.9%。股东利益同比上升7.2%至1.4 亿元人民币。每股盈利为0.07 元人民币。

　　短期内利润率受压

　　料公司短期内利润率水平仍将受清货促销压力及费用攀升的两头挤压有所下滑。我们预计全年的毛利率将下滑0.8 个百分点至62.7%，经营利润率将下滑2.9 个百分点至17.1%。

　　新增门店数量较预期大幅放缓

　　公司调整年初计划净增直营门店200-300 间的指引，缩减至净增210-220 间，调整原因主要是考虑关闭1)去年及今年上半年新增门店但店销未达公司预期，以及2)利润率水平较低的门店。目前列入考虑关闭范围的门店数量为110 家，中间包括于去年8 月开设的新品牌“太阳舞”门店30 间，剩余则为“千百度”及“伊伴”考虑关闭的门店数量。

　　库存周转仍将处于高位水平

　　公司截止6 月底的存货周转天数为239 天。库存周转天数的上升，主要是由于1)新品牌的推出及备货量的要求(通常一家店需准备150-200 个SKU，每个SKU 需备10-12 双鞋，总备货量为2000 双，铺货成本为20-30 万人民币)；2)新店的单店销售业绩未达预期目标，库存周转较慢(目前二、三线城市的库存周转天数较一线城市高，西南及华南地区库存周转天数较华东地区高)。我们预计公司的库存周转天数仍将维持在240 天，短期内难有改善。

　　分别下调12-14 年每股盈利17.0%、21.0%及17.8%

　　基于门店数量较预期有所放缓，我们分别略微下调12-14 年的收入预测4.2%—4.9%，预计短期内毛利率将受促销及清库存压力而下滑，而经营利润率亦将受销售增速放缓及销售费用攀升的两头挤压，因此我们分别下调12—14 年的经营利润6.4%、9.7%及5.4%，12—14 年的每股盈利则分别下调17%、21%及17.8%。

　　目标价2.5 港元，调整评级至持有

　　我们对公司全年的同店增速达中高单位数保持乐观态度，但新增门店数量较预期大幅放缓以及库存高企的情况短时期内难以改善，预计利润率水平短期内仍将受压。我们采用PE 估值法，以13 年11 倍的市盈率给予公司12 个月的目标价2.5 港元，较昨日收市价有3.8%的下跌空间，调整评级至持有。