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　　业绩高于预期。2012 年上半年公司实现收入292.08 亿元，同比增长40.71%，实现归属股东净利49.06 亿元，同比下降2.53%，EPS 为1.00 元，高于我们预期。业绩高于预期的主要原因是非经常损益贡献EPS0.42 元，扣除非经常损益，公司净利润的下降幅度为 43.74 %。

　　鄂尔多斯和澳洲增量不增利。2012 年中期公司煤炭业务收入277.90 亿元，同比增长38.6%，占收入的比重为95%。收入增长的主要动力来自产销量的增长，上半年公司煤炭产量3241.7 万吨，同比增长21.21%，增量主要来自鄂尔多斯能化和兖煤澳洲，分别增产164%和49%，占增量的比重分别为38%和50%。煤炭销售均价644.75 元/吨，同比下降11.02%，贡献增量的鄂尔多斯能化和兖煤澳洲销售价格也是下降的幅度最大，同比分别下降10.21%和35.53%，但成本仍有上升，上半年吨煤成本为463.96 元/吨，同比上升23.17%，其中本部、鄂尔多斯由于提高安全费计提标准，吨煤成本分别升15.61%和7.91%，抵减了其余分部成本的小幅下降，导致煤炭业务毛利率为28.48%，同比下降19.54 个百分点。

　　2 季度量缩价跌。2 季度公司煤炭产量1670.5 万吨，环比增长6.32%，商品煤销量2242.4 万吨，环比增长7.33%。吨煤销售均价636.07 元/吨，环比跌2.76%，吨煤成本487.27 元/吨，环比上升11.01%，吨煤毛利148.80 元/吨，环比跌30.84%，其中，山西能化吨煤毛利环比跌62.98%，菏泽能源跌60.03%，兖煤澳洲跌42.97%，鄂尔多斯环比跌34.42%，本部跌19.77%。

　　景气高位收购资源，盈利压力较大。公司未来的产能增长来自内蒙古的转龙湾井田、营盘壕煤矿、石拉乌素，澳达利亚的莫拉本矿、菲利克斯、新泰克和新泰克二期，以及陕西的金鸡滩和榆树湾煤矿，产能增长有充足保障。但公司未来新增产能的资源收购时间集中在2009-11 年，也是煤炭行业景气位于高位的阶段，资源收购成本相对比较高。在行业景气进入下行阶段后经营的压力较大。同时海外业务增加，美元兑澳元汇率变动加大公司业绩波动性。

　　评级为“中性”，目标价定为11 元。我们对公司2012、2013 年的盈利预测为1.40 元和0.85 元，动态PE 为7 倍和11 倍，评级为中性， 目标价11 元。

　　风险提示：煤价下跌超预期；美元兑澳元汇率大幅波动。