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　　产能扩张进入高峰期

　　投资要点：

　　2012中期业绩概述：2012上半年公司实现收入10.9亿元(人民币，下同)、毛利2.3亿元，分别同比增长21.4%及21.6%；毛利率提升0.1个百分至20.9%。期内净利润为2.0亿元，同比增长28.0%；净利润率提升1个百分点至18.7%，每股收益0.20元，不派中期股息，公司业绩略高出我们之前预测。

　　量增价跌，毛利率稳定：上半年环氧乙烷(简称EO)销量9.8万吨同比提升38.1%，平均售价下滑8.7%至9,693元/吨，受益于主要原材料乙烯价格下滑(跌幅6.0%)及蒸汽成本下降，EO毛利率提升1个百分点至20.6%。

　　产能扩张计划：今年9月公司与湖南石化合资的10万吨EO装置将投入运行(权益产能5万吨)，12月底公司自建EO四期装置有望投产，届时整体产能将达33万吨。此外，EO五期20万吨装置及公司合资建设的MTO生产30万吨乙烯及39万吨丙烯装置都将于明年1季度开工建设，预计2014年底投产。

　　资本开支计划：下半年自建EO四期资本开支约2.2亿元，12及13年为产能高速扩张年，预计开支分别为11亿元及22亿元。管理层表示扩张所需资金将从公司内部及外部借款筹备。

　　下半年运营情况及全年预测：目前EO价格从7月底部9,800元/吨快速回升至11,900元/吨，主要因为需求进入旺季及成本提升。四期EO预计年内贡献销量13,500吨，我们从以往装置利用率及产销率预测全年销量EO销量为20.8万吨，按年增长25%。

　　估值及投资建议：我们预计下半年随着产销量的提升，业绩将好于上半年；12及13年增长动力来自产能持续扩张。由于上半年公司销售均价不及我们年初预期，因此略微下调12年及13年盈利预测6.3%及3.0%至4.3亿元及5.9亿元，维持“增持”评级，目标价调整为2.50港元，相当于4.8倍2011年及3.6倍2012年市盈率；1.1倍、0.9倍2012及2013年市净率投资风险：产能投产进度不及预期；乙烯及环氧乙烷价格波动超出预期。