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　　短期经营不乐观

　　我们昨天见了公司的管理层。10月和11月份由于天气不够冷，销售不好。12月份比较好，但是4季度整体而言同店增长可能不会太好，库销比比起3季度的4-5倍有上升。经销商的盈利能力转差，公司会延长账期帮忙，应收账款会增加。2012年第三季度订货会已经完成，但是由于2011年第三季度的基数比较高，增长不会很乐观。面对经销商盈利能力下降，公司目前探讨结合调整批发折扣、销售奖励和装修补贴等方法帮助经销商度过难关。另外Fila2012 年应该没有办法达至盈亏衡。

　　行业严峻，公司盈利能力将受损

　　行业目前所面对的问题仍然严峻，管理层预期要到2013年的下半年行业才有可能复苏。公司结合调整批发折扣、销售奖励和装修补贴等方法有助于提高经销商的盈利能力，缓解零售店铺关闭潮的压力，但是短期会损害公司的毛利率和经营利润率，盈利能力受压。

　　维持公司减持评级，盈利预测有进一步下调的可能

　　尽管我们认为安踏管理层有优秀的执行能力和清晰的品牌建设策略，但是我们认为行业仍在继续恶化。我们暂维持公司11-13年的每股盈利预测分别为人民币0.729, 0.741和0.749元，鉴于公司可能对经销商提供的支持，盈利预测有进一步下调的可能。我们维持减持评级和目标价7.11港元，相当于8.0倍的2011年预测市盈率。

　　国泰君安研究部  彭港祥