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　　收购新疆滴水铜金矿，预期对公司影响正面

　　招金矿业1月3日公布，将以人民币6亿元的对价收购新疆滴水铜金矿79%的权益。根据招金矿业披露的资料，该矿含有铜、黄金、白银等多种金属，位于新疆省阿克苏地区拜城县，海拔1,400米左右，属于沉积型矿床。目前矿山每日原矿产能1,200吨，日选矿能力1,000吨，铜浮选回收率为80%。根据招金披露的各种金属品位，我们测算出滴水铜金矿的年铜产量约为2,100吨，黄金和白银的产量分别为82千克和1,878千克(假设铜、金、银的回收率均为80%)。从已探明的金属资源量来看，矿山目前的服务年限很长，未来很可能进行产能扩建以提高经济效益。此项投资将使招金矿业的黄金资源量增加2.2吨，铜资源量增加21万吨(按权益比例计算)。综合交易对价和资源情况，我们认为招金矿业的此项投资将对公司带来正面影响，同时我们认为在铜和黄金价格进入调整阶段时进行收购是比较明智的选择。

　　公司2011年领涨黄金采矿行业，但行业走势弱于市场

　　2011年，黄金采矿行业股票随市场一同经历了较大幅度的回调。恒生指数全年下跌21.3%，招金矿业作为行业中表现最好的个股，全年下跌25.8%。虽然黄金在2011年上涨了10.5%，但依然难改黄金行业股票的弱势。我们认为黄金股走弱的原因主要有两点：1. 黄金股的走势基本能反映出市场对未来金价的预期。随着欧债危机持续发酵，全球资金开始回流向美元市场，从而对黄金价格形成沉重的压制，黄金股的走弱表明投资者预期黄金价格会经历阶段性回调。2. 在三季度市场整体大幅下跌的情况下，机构投资者主动或被迫减仓。黄金股作为波动性较高的品种成为被减持的对象。

　　尽管金价进入调整，对黄金价格形成积极支撑的因素依然存在，包括全球主要央行未来可能的进一步货币宽松措施、日趋不稳定的地缘政治、以及非常不确定的宏观经济前景。我们预期2012年1季度黄金会持续调整，并在1,400-1,500美元/盎司的区间寻求底部。同时，我们认为黄金采矿行业股票可能在金价再次走强时被市场重估。市场一般采用过去3-5年的黄金均价作为对黄金长期价格的假设，以此作为估值的基础。目前黄金虽然经历回调，但其长期价格重心依然在缓慢上移，因此黄金采矿行业可能会经历整体的价值重估。

　　招金矿业依然是行业的首选，维持买入评级

　　尽管市场在2011年下半年经历了较大变化，但招金矿业依然保持行业领先的盈利水平和黄金储量。公司得益于山东省内的优质黄金资源，在同业中享有最高的毛利率、EBITDA利润率和净利润率水平。截至2011年末，公司企业价值/黄金资源比例为308美元/盎司，远低于规模与其相近的紫金矿业。我们认为招金矿业仍然是香港市场中黄金股的首选，并维持买入观点，主要基于以下理由：1.管理层在内生性产量扩张和外部黄金资源收购上十分积极，持续为股东创造价值，且在外部扩张的时机选择上较为合理 2.未来5年公司的矿产黄金量预计将以每年16%-18%的速度保持稳健增长 3.招金矿业与紫金矿业和中国黄金国际相比，公司完全专注于黄金业务，对黄金价格敏感性最高。我们认为从长期来看，贵金属的前景依然优于基本金属。

　　根据国信香港(微博)研究的测算，在黄金价格为1,400美元/盎司的平价假设和10%的折现率下，招金矿业的每股NAV为10.39港元。我们更新后的目标价15.58元对应于1.5倍的P/NAV。

　　股价驱动因素和风险

　　我们认为推动招金矿业上涨的潜在因素包括：1. 公司以有利的价格进行较大规模并购 2. 金价走出调整 3. 经过地质勘查后黄金资源量的增长超出预期 4.公司回归A股市场或在香港发行人民币债券，使得公司可用于收购的资金大幅增加。风险因素：1. 公司产能扩建项目进度未达到预期 2. 矿山出现生产经营事故拖累黄金产量。