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　　交银国际  罗荣晋

　　公司氧化铝、电解铝价格近期已显著下调，四季度公司或再度转为亏损。公司自四季度以来氧化铝及电解铝出厂价格出现明显调整。其中氧化铝价格在11 月底由3000 元/吨下调至2800 元/吨，下调幅度达到6.6%，这也是公司10 个月以来首次下调氧化铝价格。而公司电解铝价格已由三季度末期的17400 元/吨下调至16200 元/吨，下调幅度约7%。近期氧化铝、电解铝价格的调整将导致公司于四季度再度转为亏损的可能性增大。

　　电解铝需求转弱，铝价低迷仍将延续。11 月国内电解铝产量为133.7 吨，环比下降5.5%，为自今年7 月份以来第五个环比连续下降的月份。与此同时进口电解铝也持续下降，反应电解铝下游需求持续转弱。2011 年底中国国内电解铝产能超过2500 万吨，而实际产量不足2000 万吨，行业整体产能过剩严重。由于下游需求在2012 年出现恢复性增长的可能性偏低，我们预计2012 年铝价仍将延续弱势整理格局，氧化铝、电解铝价格低迷的趋势仍将延续。

　　成本上升及减产压力致公司业绩改善难度增大。中国政府于2011 年12 月在全国范围内上调了非居民销售电价，平均上调幅度为0.03 元/千瓦时，此次电价调整将导致公司使用外购电的生产电解铝每吨成本上升420 元左右。与此同时，随着近期电解铝价格的持续下滑，国内不少电解铝企业已开始减产。我们预计明年上半年电解铝行业将出现较大规模的减产以稳定价格。由于公司下属部分厂区的电解铝成本在国内同业中处于较高水平，这类厂区出现减产或限产有较大可能。成本的上升以及减产将使公司于2012 年改善其业绩的难度显著增大。

　　非铝产业短期内尚无法为公司贡献实质性的盈利。除铝业务以外，公司旗下还有诸如西芒杜铁矿等非铝产业，但这些矿业资产还处于建设期中，短期内尚无可能对公司盈利产生实质性的贡献。

　　维持公司“中性”的投资评级。受下游需求转弱、成本上涨及铝产品价格持续低迷等诸多不利因素的影响，预计公司2012 年业绩仍难有显著改善，而公司非铝产业短期内尚无法对公司盈利产生实质性贡献。预计公司2011/2012 年的EPS 分别可达0.08/0.09 元，公司现价对应2011/2012 年的P/E 为36.8x/31.7x，估值也缺乏显著吸引力。因此我们近期仍维持公司“中性”的投资评级，维持公司4.8 港元的目标价。