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　　国浩资本  林凯明

　　腾讯 ($700, $159.0) 由 11 月至今下跌 10% ，落后恒生指数 7% 。

　　本行认为腾讯之落后表现主要因为第三季业绩令市场担忧腾讯的高增长将成过去。我们认为腾讯将继续于中国网络游戏及网络社群行业保持领导地位，因大型参与者将于整合中从小型参与者取得份额。腾讯多样化的业务 ( 于网络游戏、网络社群、互联网门户网站等 ) 亦为投资者所喜好。另一方面，我们亦认为短期盈利增长动力于放缓，因新业务之发展将面对相应领导者的激烈竞争 ( 如于微博的新浪微博、电子商务的淘宝商城、搜寻工具的百度 ) ，即是投放的资源难以于短期内带来盈利贡献。从此角度看，盈利增长将难以维持过去 5 年每年平均超过 50% 的增长率 (2005 至 2010 年利润年复合增长为 75%) 。然而，凭借网络游戏之强劲增长 ( 网络游戏占 2011 年首三季收入的 50%) ，本行认为市场共识约 25% 年均增长率仍是合理预测。

　　本行认为谷歌可作为腾讯的参照对象。两者在以下方面颇近似 : 1) 双方都在各自领域独领风骚 ; 2) 双方均面临旧有业务增长放缓，而新业务短期内又未成气候的局面。谷歌的纯利按年升幅于 2008 年跌至 1%( 相对于 2004 年至 2007 年每股年复合增长率达 151%) 。本行认为谷歌增长放缓的阶段始于 2008 年。 2009 年至 2010 年期间 ( 后增长年代的两年内 ) ，预期市盈率平均为 19.7 倍，标准差为 2.8 倍。股价走势自 2010 年起于 500 美元至 600 美元之间维持上落格局。以彭博的市场共识计，腾讯的纯利按年升幅预料于 2011 年放缓至 28% 。本行认为腾讯盈利放缓始于 2011 年，公司股价于 2012 年的走势以上落格局的机会居多。考虑到现时市场情绪较 2009 年及 2010 年弱， 2012 年区间运行之上端预计为 $190 ，根据 2012 年 22 倍市盈率 ( 约 0.7 个标准差高于谷歌高增长后 2 年间的平均预测市盈率，相当于 0.9 倍市盈增长比率 ) 。区间运行之下端预计为 $140 ，根据 2012 年 16 倍市盈率 ( 约 1.3 个标准差低于谷歌高增长后 2 年间的平均预测市盈率，相当于 0.6 倍市盈增长比率 ) 。因股价于预测之区间运行内觅得支援，本行建议投资者吸纳腾讯。