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　　山水水泥(691.HK)投资要点:

　　环渤海地区的水泥生产商：

　　公司是山东和辽宁最大的水泥生产商，其中山东市场份额为35%，辽宁市场份额为20%。09 年起拓展山西、内蒙东部和新疆等地，实现跨区域发展战略。主要业务为生产和销售水泥、熟料和混凝土，目前有熟料生产线30 余条合计3400 万吨产能，水泥产能近7000 万吨。

　　供需向好集中度提升：

　　公司所处区域发展程度较落后受紧缩政策影响小，区域后续发展给公司带来未来增长机会。行业落后产能淘汰力度超预期，辽宁山西淘汰力度全国居前。价比量重，集中度提升把控市场成为行业焦点，产能占比80%的山东市场高度集中，山西格局成型指日以待，期望辽宁市场整合带来增长潜力。建材下乡正式启动唤醒人口占比50%以上的农村市场潜在需求。

　　山东区域优势明显 辽宁山西带来增长：

　　07 年至今熟料产能复合增长18%，水泥产能复合增长23%。山东市场高度集中及水泥定价稳扎稳打发展健康，地域优势避周边水泥流入冲击；过去持续亏损的辽宁市场在供需得到本质改善情况下扭亏且迎来高盈利有望持续，目前产能占比18%；09 年进军的山西市场具有煤炭成本优势，产能投放集中在今年底和明年，建成后产能占比20%左右。

　　熟料外销降低推升毛利率 SG&A 可降低：

　　公司熟料外销占比高达30%，目前正加速配套熟料周边粉磨站，鉴于水泥利润水平高于熟料，预期公司总体毛利率水平将会提升。公司日前亦表示现时稳定水泥价格的策略之一便是对熟料外销的控制，宁愿不卖亦不贱卖而冲击水泥价格，今年上半年熟料外销同比下降36%。公司扩张导致的前期SG&A 开支提升将下降。

　　首次关注并给予买入评级，目标价7.8 港元：

　　预期2011-13 的每股收益分别0.92 元、1.02 元和1.36 元。目前股价为4.4 倍2011 年预期市盈率，处于港股水泥板块低位，而分红率达30%以上，我们认为低估值水平和高分红创造投资机会。且鉴于其山东市场稳定、辽宁市场盈利状况转好、山西布局完成，公司熟料线周围加速完善水泥粉磨站配套增加利润率。我们给予其7 倍预期市盈率，目标价7.8 元，首次给予“买入”评级，距离目前股价有58%的上升空间。