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　　国元证券(香港)研究部

　　中国粮油控股(0606.HK)投资要点:

　　国内农产品加工龙头：

　　公司是国内最大的油籽加工商、前五大生物燃料生产商、最大的大米加工贸易商和最大的小麦加工商，在国内农产品加工业具有举足轻重的地位。油籽加工是公司最大的收入来源，燃料乙醇及生化业务为第二收入来源。

　　公司以套保应对原料价格波动：

　　我国食用油加工对外依存度很高。国际大豆价格波动对压榨毛利影响极大。为了平抑大豆价格波动对压榨利润的影响，公司对原材料和相关产品进行套期保值。去年下半年之前，公司采取完全对冲策略。由于后来国际大豆期货上涨较急，对冲比例下降至70%-100%之间。在国际大豆价格上涨，行业大面积亏损的情况下，上半年公司获得8.8%的毛利率，远高于行业平均。

　　下半年油脂加工毛利回落至正常水平，未来增长看利用率提高：

　　7、8月份的时候，南美大陆丰收，大豆库存好于预期，令到大豆价格快速回落，考虑套保损益，我们预计，公司下半年公司油籽压榨业务的毛利率可能回落至正常水平，在5%左右。根据USDA 10月份的报告，明年全球大豆供需关系可能发生变化，大豆价格有望重拾升势。在采取有效套保策略的前提下，公司明年的毛利率可能维持在一个较高水平。公司未来两年油脂压榨产能和精炼产能扩张计划尚未公布，但扩张速度会变慢，主要以提供开工率和产能利用率为主。

　　大米业务可发展空间大，公司拟"扩量抢市场"：

　　目前大米生产企业多，品牌分散，未来整合空间大。公司品牌米的占有率在14%左右。与益海嘉里相比，公司的大米业务有一定优势。目前公司进口大米只占总采购量的10%，泰国洪灾对公司影响有限。市场分散，未来公司主要实行"扩量抢市场"的战略。国内三线米是重点的细分市场，公司计划在三线米产地加大投入。虽然三线米的毛利水平相对低，但公司会在发展的过程中寻求销量增加和毛利增长的平衡。

　　市场增长、扩产能、调结构是生物燃料及生化业务增长动力：

　　未来5年，我国生物燃料年复合增长率可达到12%。子公司优良资质，公司有望从行业增长受益。生化业务主要发展思路为增加玉米深加工产能和调结构。公司有 10 万吨高端味精产能于年底投产。然国内味精市场竞争激烈，利润率不断下降，但中粮生产的味精主要是满足现有客户需要，定位高端。

　　大米加工贸易、生物燃料及油籽加工业务都是值得关注的增长点，公司有望持续增长。预计11-13年EPS分别为0.60、0.68和0.89港元，首次给予"买入"评级，12个月目标价为6.87港元（分部估值法得出的内在价值）。