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　　群益证券（香港）

　　华润创业 (291.HK)：成本大幅上升，抵销收入增长

　　2011年第3季核心纯利下降15.5%

　　据华润创业的2011年第3季的业绩显示，公司收入为307.95亿港元，同比上升26%，当中零售、啤酒、食品及饮料收入同比增长分别为27%、19%、36%及45%。纯利为8.6亿港元，按年下跌18.4%，扣除投资物业估值收入及出售非核心资产所得收益等，核心业务纯利则按年下跌15.5%，当中零售、啤酒、食品及饮料核心纯利同比增长分别为-66%、1.5%、2.0%及-26%。

　　零售业务: 快速扩充门店，50% 门店仍处亏损状态

　　占公司收入比例最高的零售业务在收入大幅上升27%的背景下录得66%的盈利倒退，归因于i)公司发展策略以提高市场占有率为首务，不断进入新市场及加快开店速度。截至2011年9月底，公司共有3809个零售点，较2011年6月底及2010年年底分别净增加381及620个，今年首9个月门店增加约19.4%。由于大部份门店均为新开设，据管理层表示，当中约50%门店仍未达收支平衡，因此对公司的利润率造成损害(第3季公司零售业务的EBITDA率及核心纯利率分别下降至3.1%及0.3%，去年同期则为4.2%及1.2%)﹔ii)公司于2010年12月开始缴付城建税及教育附加费，及iii)最低工资上调令员工成本上升15-20%。我们认为，在CPI进入下降周期下，公司未来2-3季的同店销售将有所下降(公司于第3季零售业务同店销售录得11.6%增长，售价及销货量分别上升13%及下降1.5%，可见CPI的上升实为零售业务同店增长的动力)，惟今年作出的收购，尤其是收购江西洪客隆百货预期将于2012年上半年为公司的收入带来贡献，因此我们认为零售业务的收入上升动力依然未减。就成本问题而言，管理层预期2012年员工成本的升幅将低于今年，加上今年已开始缴付城建税及教育附加费，在基数较高下预计2012年成本增幅将有所下降。从现时公司于零售业务分部的有效税率达60%的情况看，我们相信在公司的新门店达到收支平衡后，零售业务的利润率将显著改善。

　　啤酒业务: 提价与改善产品组合以抵销成本上涨

　　公司第3季啤酒销量为3.56百万千升，同比上升4%，增幅低于上半年的15%，然而在季内提价8%及销售更多精制酒(季内销售量大增42%)的情况下，收入仍录得19%的增幅。期内纯利按年上升2%，较上半年的28%为低。公司表示，由于长江流域乃公司啤酒业务的主要收入来源，而第3季该地区的雨量及下雨天较平常多，因此对公司啤酒的销量有一定的影响。加上原材料及员工成本上升以及缴付城建税及教育附加费，令啤酒业务的利润率亦有所下降(EBITDA率及核心纯利率分别下降至18.5%及5.8%，去年则为分别为21.8%及6.8%)。我们认为，成本上升尤其是原材料上升的问题将会继续对公司的啤酒业务造成困扰。2011年首9个月包装成本及大麦成本分别上升15%及10%，然而管理层透露期内使用的大麦部份为入货价较低的存货，期内大麦价格的实际上升幅度应约为25%，因此我们相信未来2-3季原材料成本仍会上升。相对而言，由于竞争加剧，公司的提价幅度将有所限制，因此未来2-3季其表现仍不会有显著改善。

　　有待收购之业务发挥协同效应，维持买入评级

　　整体而言，由于公司仍在积极扩充当中，短期利润率的下降可以理解，我们认为公司新门店及收购之业务应于2012年下半年开始提供盈利贡献，届时利润率将显著的回升。预估公司2011/2012年的EPS 分别为1.06港元及1.26港元，以25倍合理预测市盈率计算，目标价调整至31.5元，维持买入评级。