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　　第一上海  蔡浩

　　阿里巴巴(微博)（1688,持有）：付费会员下滑持续至2012 年，转型期存业绩压力

　　我们根据DCF 估值法（WACC 10.93%，永续增长率1%），得到公司12 个月目标价为8.86 港元，相对于2011 年每股盈利21.3 倍P/E，较现价有11.6%的上升空间，持有评级。我们的关注点依然为以下三个：1）付费用户下滑趋势能否止跌；2）增值服务对整体收入的贡献比例；3）经济形势对贸易的影响。

　　3Q 业绩低于预期

　　公司2011 年3Q 收入和股东应占溢利分别为16.0 亿和4.1 亿元人民币，分别较2010年3Q 同比增长10.6%和11.9%，环比2011 年2Q 下降1.3%和11.8%，二者均低于我们预期，主要原因有：一是付费用户数的下滑幅度比我们预期要高；二是毛利率由83.3%下降至81.0%；而公司的整体费用率和我们预期一致。

　　付费用户下降趋势未减，2012 年新签率和续签率面临考验

　　从付费用户来看，中国Gold Supplier 数量为10.7 万，环比减少5,014 名；国际Gold Supplier 数量为8,285 名，整体的下降趋势未减，主要是因为阿里巴巴提高了供应商的进入门槛，以及会员费的大幅提升。从四季度乃至2012 年来看，我们预计付费会员的下降趋势依然持续，会员费的提升以及门槛的提高会减慢部分新签会员的增长，而四季度开始老会员以旧价格续签的优惠将会结束，所有的会员均按照年费29,800 元签约，会导致老会员的续签率受到影响。

　　信息服务向交易服务转型，投入期费用大

　　阿里巴巴的会员付费模式瓶颈凸显，公司也在调整自身的盈利模式，即由信息服务向交易服务转型，比如全球速卖通和良无限两个平台，实现了B2B2C 的战略布局，未来阿里巴巴也更能受益于电子商务的高速增长。但从短期看，新的平台和交易模式的推出，为了获得更多用户的支持，前期投入将会比较大，会对2012 年的利润率有所影响。我们预计2012 年的净利润率将较2011 年全年下滑1.6 个百分点至25.2%。

　　目标价8.86 港元，持有评级

　　我们根据DCF 估值法（WACC 10.93%，永续增长率1%），得到公司12 个月目标价为8.86 港元，相对于2011 年每股盈利21.3 倍P/E，较现价有11.6%的上升空间，持有评级。我们的关注点依然为以下三个：1）付费用户下滑趋势能否止跌；2）增值服务对整体收入的贡献比例；3）经济形势对贸易的影响。