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　　国元证券（香港）研究部

　　银基集团(886.HK)投资要点:

　　净利润同比增长89%：

　　截至2011年9月30日止六个月录得总收益16.1亿元（港币，下同），较去年同期上升约81.5%，超出我们之前的预期。权益持有人应占利润同比上升89.3%至4.07亿元，实现每股基本盈利为0.34元。上半年国内白酒需求强劲，公司白酒调价幅度在20%-30%左右，另外对销售渠道网络进行了拓展，以及新产品组合带来新的收入增长：来自五粮液酒的收入占比由去年的82%下降为今年的68.4%。由于价格调升和产品组合变化，公司综合毛利率由去年同期的42.7%上升至46.2%；受毛利率上升及中国市场销售额比重的提升，纯利率则由去年同期的24.2%提升至25.3%。

　　应收账款出现大幅增长，需要加强回收管理：

　　上半年公司应收贸易款和应收票据由去年同期的3.95亿元大幅提升234%至13.2亿元，主要是来自经销商、直供对象的应收贸易款以及银行背书的承兑票据。管理层认为，有91.2%的应收贸易款项是2个月账龄，因经销商在旺季到来时，资金周转困难而给予支持。我们认为为销售新产品，公司可能以先供货再收款的形式资助供应商，导致上半年的应收账款出现大幅增长。其中银行承兑票据没有风险，是由银行完全承兑的。但应收贸易款项方面，公司每年都有新的高端产品进入市场，而获得市场认可需要一段时间，所以预期周转天数不会在短时间内出现大的改善。

　　新产品业绩贡献或在明年开始体现：

　　经过我们调研发现，新产品永福酱酒目前的销量情况一般，公司认为今年可以完成800吨的销售任务，但我们认为新品还未有大销量的增长，完成此目标或有难度。而国藏和青花汾酒今年8月份才进入市场，价格也比较高，所以销量也一般。鸭溪窖酒由于知名度不是很高，仍需要一段时间的培养。老产品五粮液系列仍是销量最好的白酒之一。因此我们认为，新产品仍需要2年左右的时间才能得到消费者的青睐，业绩出现爆发式的增长。目前银基正努力拓展产品的销售渠道，上半年的销售网点达到3万个终端销售网点，新产品业绩贡献或在明年出现大幅增长。

　　投资建议：

　　预测公司09-12财年营业收入CAGR是46%，2012财年达到32.52亿元；新产品投放，毛利率略低，稳定在45%左右。净利率为22%左右，2012财年净利润达到7.95亿元。