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　　国元证券（香港）

　　敏华控股(1999.HK)投资要点:

　　半年净利1.43亿港元，大幅下降61.6%：

　　公司截止至今年9月31日止六个月销售收入总额为21.26亿港元，同比增长了7.6个百分点，净利润1.43亿港元，同比下降61.6%，每股盈利14.71港仙。公司收入的增幅主要来源于国内销售额的增加，而占公司收入50%以上的沙发出口则由于外围宏观经济原因，整体出口销售额下降了1.2个百分点，抵消了部分国内零售额的增长。同时，原材料成本的大幅上升，以及人工、销售等其他费用的大幅上涨，导致公司毛利率、净利率大幅下降。

　　盈利能力大幅下降，毛利率下降9.5个百分点，净利率下降12个百分点：

　　由于真皮、PVC仿皮、铁架、化学品等原材料都有20%-30%左右的价格上涨，因此导致公司原材料单位成本大幅上涨，其中，占原材料成本40%以上的真皮的单位成本上涨了32.9%，占原材料成本20%的铁架的单位成本上涨了15.4%，造成了公司的毛利率大幅下降了9.5个百分点至34.6%。此外，费用大幅攀升，其中销售员工工资福利上升了47%至5210万港元，租金成本上升了52.4%达到了8240万港元，行政开支上涨37.4%至1.46亿港元，造成了净利润水平大幅下降12个百分点，净利润率7%。

　　国内销售快速增长，占比有望进一步提高：

　　截至9月底，公司“芝华士”沙发自营零售店172个，分销商经营的零售店290个，与去年同期相比净开店铺共109家，其中自营店铺净开65家，分销商店铺净开44家。“爱蒙”现有门店232间，比去年同期增加了6间。公司在国内市场定价能力较强，期内两次提高沙发零售价，弥补了部分原材料上涨的压力，随着国内市场销售渠道的拓展，未来占比有望进一步提升。

　　积极拓展海外市场，未来增长空间广阔：

　　目前，公司在美国的销售渠道已较为成熟，公司结合美国当地居民的生活习惯，开发了新的"单椅"产品，据统计，美国当地的单椅市场与休闲沙发市场规模相当，公司未来将大力拓展在美国的单椅产品销售，计划三年内将收入占比由0提升至15%。同时，欧洲市场，公司于年初开始组建团队，已初步取得成效，订单快速增长。此外，东南亚、中东、日韩等市场，公司尚未进入，未来拓展空间广阔。

　　目标价4.96港币：

　　我们给予公司目标价4.96港币，相当于公司2011/2012年度每股盈利的14倍，和2012/2013年度每股盈利的8倍，目标价较现价有13.2%的上升空间，评级持有。