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　　工银国际  卢启邦

　　胜利油管发出盈利预喜，预期下半年纯利较上半年大幅增加。不过由于上半年盈利较2010 年同期倒退82.4%，公司预期2011 全年盈利水平只会与2010 年相若。我们基于产品售价下降调低对胜利油管的2011 年盈测5.1%，但基于高销量的假设调高2012 年盈测4.6%。胜利油管发出盈喜后股价升超过17%，现价6.9 倍2012 年预计市盈率，我们认为估值合理。维持“持有”评级但调高目标价至0.90港元。

　　下半年盈喜。胜利油管基于最新订单资料发出盈利预喜，预料下半年盈利较上半年大幅增长，主要由于钢管行业自今年第2 季起逐渐复苏。不过由于上半年业绩远逊2010 年上半年，公司预期即使下半年盈利大增，2011全年盈利水平亦只会与2010 年相若，符合我们的预期。公司上半年盈利1,220 万人民币，较2010 年同期的6,930 万元大减82.4%。由于钢管需求已触底，市场普遍预期下半年盈利将有明显改善。

　　来自全国项目的订单比重增加。根据我们最近向管理层了解，下半年订单量维持稳定，并无受欧债危机影响。来自全国钢管项目的订单比例与上半年相若(约50%)。我们预期随着中缅管道第四段、西气东输管道三期工程和中俄管道项目施工，该比例将于2012 年增加。

　　修订盈测。公司预期2011 全年销量与2010 年相若，期望明年可增加一倍。我们认为在现时钢管需求逐渐回升的情况下应该可达标。分别调低对胜利油管2011 和2012 年螺旋埋弧焊管的销售预测至22 万吨和40 万吨(之前为21.2 万吨和38.55 万吨)。我们亦调低对产品均价的假设，因过去几个月钢卷价格下跌。因此我们调低对胜利油管的2011 年盈测5.1%至1.1 亿人民币，但调高2012 年盈测4.6%至2.47 亿人民币。

　　维持“持有”评级。胜利油管股价于10 月跌至0.50 港元低位后逐渐回升，发出盈喜后股价升超过17%。修订盈测后，现价相当于19.4 倍2011 和6.9倍2012 年预计市盈率，2012 年市盈率较珠江钢管(1938.HK)高23%。我们认为胜利油管现估值已反映下半年盈利回升的利好因素。由于珠江钢管的盈利前景更清晰、海外市场布局更大和盈利前景亮丽(2010-13 年每股盈利估计年均增长75%，胜利油管估计为50%)，我们仍比较看好珠江钢管。维持“持有”评级但基于盈利大增调高目标价至0.90 港元(之前为0.63 港元)，相当于7.4 倍2012 年预计市盈率，较过往平均水平低约1 个标准差。

　　主要风险。1)订单前景不明朗；2)全国管道项目开工进度推迟；3)竞争加剧；4)产能过剩。