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　　工银国际  郑镇禧

　　康师傅上周公布与百事订立战略联盟。虽然整合百事装瓶业务短期内会影响康师傅的盈利，但我们认为交易长远可为康师傅带来协同效益，包括1)加强在中国非酒精饮料市场的实力；2)扩大产品组合；3)百事将提供通往其全球饮料创新管道的资讯；及4)发挥康师傅的经销专长，加强百事产品在中国的经销能力。这些长远协同效益可令康师傅建立更强的平台与最大对手可口可乐竞争。不过扭转百事亏损的装瓶业务和产品组合和收入基础扩大后更有效分配资源是康师傅未来几年的最大挑战。我们现时对康师傅的评级为“持有”，目标价21.30 港元。

　　与百事交换资产。康师傅于11 月4 日公布与百事订立战略联盟 – 康师傅向百事出售饮料业务(康师傅饮品控股有限公司)5%权益，换取百事在中国非酒精饮料装瓶业务的全部权益。百事现时在中国24 家装瓶商估计拥有72%权益。交易完成后，康师傅和Asahi 于康师傅饮品控股有限公司的权益将分别由50%和32%下降至47.5%和30.4%。百事有权于2015 年前以现金增持康师傅饮品控股有限公司的持股量至20%。若选择权于2013 年10月31 日前行使，代价为康师傅饮品控股有限公司的估值(150 亿美元)，之后将每年上调15%至2015 年。百事将委任康师傅饮品控股有限公司作为其中国的特许装瓶商，a)独家形式有1)碳酸饮料、2) Tropicana 品牌的纯果汁和联合品牌果汁饮料及3)若干 Gatorade 商标项下的运动饮料产品，b)非独家及免版权费的特许权为若干 Aquafina 商标项下的非碳酸水饮料产品。百事将保留品牌和营销责任。交易有待商务部和康师傅股东通过。

　　财务影响。1)百事装瓶业务2010 年净亏损1.756 亿美元。假设净亏损持续和交易于2012 年前获通过，粗略估计康师傅将录得净亏损6,000 万美元，对比之下，我们估计2012 年盈利6.2 亿美元。2)康师傅将录得一笔约2.57亿美元的一次性出售收益。因此康师傅2012 年净利润将被这出售收益提高，但部份会被CBL 的净亏损抵销。

　　协同效益包括1)加强在中国饮料市场的市场优势 – 康师傅将超越可口可乐成为中国最大非酒精饮料公司，市场占有率达18.5%。过去公司一直强调扩容是增长的关键。2)扩大产品组合 – 康师傅将得益于百事在碳酸饮料、纯果汁和运动饮料市场的地位，因这些市场向来是康师傅在饮料市场较弱的环节。根据 ACNielsen 的统计，康师傅现时在即饮茶和瓶装水市场排第一(市占率分别为54.2%和24.6%)，在稀释果汁市场排第二(21.1%)。3)百事将提供通往其全球饮料创新管道的资讯。我们认为康师傅亦可从百事学到建立品牌和管理执行技巧。4)康师傅拥有全国最佳经销网络之一，可加强百事产品在中国的经销能力。

　　挑战。1)扭转百事亏损的中国装瓶业务。2)产品组合和收入基础扩大后可更有效分配资源。3)与百事的装瓶合营伙伴合作。