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　　国泰君安证券（香港）有限公司  郭日升

　　晨鸣纸业公布了3Q11 业绩。由于纸浆价格下跌导致其产品单价可能下跌，总营业收入在3Q11 仅同比增长1.9%，至人民币44.3 亿元。由于纸浆采购成本高，毛利同比下跌16.9%，至人民币6.8 亿元。期内经营成本比较固定且与销售量相关而我们预期销售量并没有下降，所以经营溢利同比大幅下跌56.1%，至人民币1.2 亿元。公司通过无偿取得联营公司股权而录得非经常性收益人民币30-40 百万元，因此，净利润同比下跌35.6%，至人民币1.5 亿元。扣除政府补贴及其它非经常性项目，核心净利润同比下跌52.2%，至人民币1.0 亿元，主要原因为毛利下跌。

　　前三季度，总营业收入同比增长6.6%，至人民币133.5 亿元，毛利同比下跌14.8%，至人民币22.1 亿元，经营溢利同比下跌43.5%，至人民币6.0 亿元，净利润同比下跌24.6%，至人民币6.3 亿元，公司的经常性净利润同比下跌38.3%，至人民币4.8 亿元。

　　晨鸣3Q11 业绩令人失望并差于市场和我们的预期，主要原因是公司的原材料采购成本较高，但其产品售价却即时跟随木浆价格下跌。净负债及净负债比率持续上升，但符合我们的预期。然而，由于其产品售价及纸浆价格继续下跌但其库存环比增长超出预期，可能会继续损害其第4 季度毛利率。

　　我们将在稍后的公司报告中，下调晨鸣2011 年的盈利预测。不过，其三个扩产项目（湛江70 万吨木浆项目，湛江45 万吨文化用纸项目及寿光80 万吨高档低定量铜版纸项目）都已经投产，并预计在2012 年为公司作出盈利贡献。公司现在股价低于其每股净资产，并由于预计扩产及木浆价格下跌有利毛利率反弹都将使其2012 年盈利有所恢复，估值吸引。我们维持“买入”的投资评级，目标价HK$6.4。主要风险为盈利对原材料价格及人民币汇率非常敏感。

　　利益披露事项

　　(1) 分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的上市法团的高级人员

　　(2) 分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的上市法团的任何财务权益。

　　(3) 除晨鸣纸业(1812 HK)外，国泰君安或其集团公司并未持有本研究报告所评论的上市法团的市场资本值的1%或以上的财务权益。

　　(4) 国泰君安或其集团公司在现在或过去12个月内有与本研究报告所评论的达进精电(515 HK)、中国全通(633 HK)、华能国际(902 HK)、龙湖地产(960 HK)、金活医药(1110 HK)、民生银行(1988 HK)、泰坦能源(2188 HK)、海东青(2228HK)、西部水泥(2233 HK)存在投资银行业务的关系。

　　免责声明

　　本研究报告内容既不代表国泰君安证券(香港)有限公司 (“国泰君安”)的推荐意见也并不构成所涉及的个别股票的买卖或交易之要约。 国泰君安或或其集团公司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务(例如:配售代理、牵头经辨人、保荐人、包销商或从事自营投资于该股票)。

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　　报告中的资料力求准确可靠，但国泰君安并不对该等数据的准确性和完整性作出任何承诺。 报告中可能存在的一些基于对未来政治和经济的某些主观假定和判断而做出预见性陈述，因此可能具有不确定性。 投资者应明白及理解投资证券及投资产品之目的，及当中的风险。 在决定投资前，如有需要，投资者务必向其各自专业人士咨询并谨慎抉择。