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　　工银国际  余晓毓

　　中国神华公布第3 季净利润128.35 亿人民币，环比增加9.7%，同比增加23.7%，主要由于期内所得税费用下降。若撇除所得税率下降的因素，第3 季税前利润实际环比减少9.3%，对比之下，中煤能源环比减少6.4%。由于中国神华在西部地区将继续享受优惠税率，我们预期全年所得税率将保持在约20%，与2010 年持平。由于税率较我们预期低，我们分别调高2011 和2012 年盈测8%和7%至465.13 亿人民币和542.28 亿人民币。我们相应调高基于现金折现法定立的目标价至42.75 港元(之前为39.00 港元)，相当于12.9 倍2012 年预计市盈率。维持“买入”评级。

　　所得税费用下降带动第3 季净利润同比增加23.7%。中国神华公布第3季净利润128.35 亿人民币，环比增加9.7%，同比增加23.7%，主要由于期内所得税费用下降，令1-9 月总利润增至355.61 亿人民币，同比增加19%。由于西部大开发鼓励类项目的优惠税政策已于今年1 月1 日结束，中国神华在区内的子公司上半年执行25%标准税率。同时根据2011 年7月27 日《内蒙古自治区国家税务局关于西部大开发鼓励类项目继续执行企业所得税税收优惠政策的公告》，中国神华符合鼓励类项目规定条件的分、子公司继续享有15%的优惠税率。由于上半年税率较高，第3 季实际税率降至12.5%。若撇除所得税率下降的因素，第3 季税前利润实际环比减少9.3%，对比之下，中煤能源环比减少6.4%。我们预期中国神华全年所得税率将保持在约20%，与2010 年持平。

　　经营数据无惊喜。中国神华第3 季商品煤产量保持在约7,000 万吨水平，煤炭销量环比下滑2.7%至9,520 万吨，其中国内合同销量为4,080 万吨，与第2 季相若，占国内销量43%。整体均价环比上升2.3%至每吨450 元人民币，国内合同销售均价环比上升7.3%，主要由于销售煤炭质素上升。我们预期全年商品煤产量和销量分别达到2.842 亿吨和3.856 亿吨。

　　生产成本受控。根据中国会计准则计算，中国神华1-9 月自产煤炭生产成本同比轻微上升8.2%至每吨110.6 元人民币，增速高于期内均价同比6.2%的增速。由于煤价前景稳定，管理成本将会是公司的重点工作。我们维持全年每吨生产成本同比温和上升4.2%至120.3 元人民币和均价同比上升3.8%的预测不变。

　　估值和评级。由于税率较我们预期低，我们分别调高2011 和2012 年盈测8%和7%至465.13 亿人民币和542.28 亿人民币。我们相应调高基于现金折现法(加权平均资本成本12.6%，永续增长率5%)定立的目标价至42.75港元(之前为39.00 港元)，相当于12.9 倍2012 年预计市盈率。维持“买入”评级。