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　　国浩资本  袁咏怡

　　事件 : 中国铝业公布第 3 季盈利转亏为盈至 5.55 亿元人民币。

　　中国铝业第 3 季转亏为盈，盈利达 5.55 亿元人民币。在铝价按季升 5% 及第 2 季的基数甚低下，盈利按季大升 582% 。

　　2011 年首 9 个月，盈利按年升 134% 至 9.68 亿元人民币，为市场共识盈利预测的 66% 。然而有感于中国铝业的利润率极微及铝价的前景暗淡，本行认为中铝第 3 季的盈利能力在第 4 季将不能持续。

　　营业额按年升 45% 至 415 亿元人民币，因铝价同期升 18% 而销售量按年增 22% 。然而按季计算，氧化铝及原铝的生产分别跌 7% 及持平。本行认为这是源于广西及贵州的电力短缺问题严重令公司第 3 季度的产量受压。以首 9 个月计算，公司的氧化铝及原铝产量只达本行全年估计的 70% 及 71% 。本行认为电力短缺问题在第 4 季度将不会有所纾缓，因此公司全年的产量应会低于本行预期。

　　虽然原铝价格按季升 5% ，公司第 3 季的毛利率仍然处于 5.9% 的极低水平 ( 第 2 季毛利率 5.4%) ，另外经营利润率较预期佳为 2.3%( 第 2 季度为 0.6%) ，主要是由于公司在第 3 季录得 4.24 亿元人民币的投资收益。基于现时铝价已较第 3 季平均水平低 5% ，本行相信公司第 4 季的毛利率将再度受压，因其部份成本较高的厂房将会再次陷入亏损。

　　铝价本年的表现相对稳健。然而本行认为铝较其它有色金属表现较佳主要是受成本推动，因很多高成本的铝厂在现阶段已见亏损。由于预见将有很多低成本产能 ( 主要处于电力成本较廉宜的西部地区 ) 将会陆续投入生产，本行认为这将会对第 4 季度及 2012 年的铝价构成一定的压力。

　　本行将 2011 年的盈利预测下调至 10.4 亿元人民币 ( 每股盈利 0.077 元人民币 ) ，以反映第 4 季度铝价较预期低。本行亦同时估计公司 2012 年的盈利为 14.3 亿元人民币 ( 每股盈利 0.106 元人民币 ) 。

　　公司股价自 10 月 4 日的低位反弹 37% 后，现时相当于 0.9 倍 2012 年的市帐率。基于对铝价前景看淡、中国铝业成本优势有限、盈利能力偏低及股东权益回报率仅得个位数等因素，本行认为其估值并不吸引。维持沽售评级， 6 个月目标价下调至 4.0 元，相当于 0.8 倍 2012 年市帐率。