国元证券(香港)有限公司

　　房地产行业要点评论：

　　赤字决定价格：

　　美国总统奥巴马9 月份提出一项4.4 万亿减赤方案，国会两党将就这一方案在11月23 日前达成有效的共识，预计未来三年内赤字水平将由目前占GDP 的8.5%降至5%以内。美国的赤字扩张周期往往伴随着美元贬值周期，而美国的去赤字化，将使美元长期信心得到逐步恢复，并形成推动全球资本回流的驱动力，无疑这对资产价格高企的新兴经济体国家是一场灾难。

　　巴塞尔协议Ⅲ的预热，全球金融体系进入紧缩周期：

　　根据巴塞尔协议III,全球各商业银行的核心一级资本充足率将提升至7%,是现行标准2%的三倍多，2012 年巴塞尔协议开始进入过渡期。目前欧洲银行业面临大范围的资本重组,银行限制对整体经济的信贷供应,可能导致一场长期的信贷紧缩，这对于欧洲的复苏是不利的。巴塞尔协议III 对中国银行业影响有限，但仍面临补充资本金的压力，若银行业大规模的融资需求难以实现，则贷款规模的增长将可能放缓。

　　避险需求推动美元走强：

　　美元走强的因素是复杂的，如美国的减赤、加息、经济增长等因素都将导致美元走强。目前避险需求应该是推动美元走强的主要因素，美元真正的反转，是在欧洲债务危机充分发酵，进入恶性循环后才会发生。而反观美国经济，并没有媒体鼓吹的那么糟。实体层面，美国金融部门和美国跨国公司储备有高达3万亿美元现金；产业层面，美国制造业的成本优势在日益凸显，诸多高附加值的产业在回流；逻辑层面，并非美国经济回暖而推动美元走强，反而是美元走强推动资本、产业回流来推动经济全面复苏。

　　货币超发甜如蜜，到头还是化成水：

　　货币超发，在刚开始时，推动资产价格的上涨，使人们账面财富增加，民众感受到资产价格增值的“甜”，而在货币超发的尾声，货币不仅改变资产相对价格，最终推高物价总水平。 这里面蕴含了两个问题，一是为控制通胀，央行不惜冒着经济增速放缓的风险，强力推行紧缩的货币政策，而紧缩造成高利贷周期，造成全社会的偿债危机。二是外汇占款中，有半数以上是外商直接投资（FDI），而FDI及留存利润会随着美元反转及国内经济环境的恶化择机流出中国，这将是地产行业（乃至中国经济）头顶的一把达摩克利斯之剑。

　　从成交数据来，行情没那么悲观，三四线城市贡献增长动力：

　　我们看到一个奇怪的现象，从全国商品房销售的成交面积、成交金额及各龙头企业的销售数据来看增长都还不错，而今天几乎所有舆论的主基调似乎都在唱空。因为今天我们几乎所有的调控都是指向主要的四十个左右的大中城市，市场成交当然不好，所释放的信号当然是悲观的。现实情况可能没那么悲观。因为尽管主要一二线城市的成交在萎缩，但是不限购的城市刚需还在不断的释放，此起彼伏之间，全国的商品房成交数据仍旧是增长的，只不过这个增长的动力是由大量的三四线城市贡献而来的。

　　看好财务稳健、增长良好、销售进取的龙头公司：

　　从行业策略来看，在欧债危机全面恶化前，若国内保持在负利率格局下，年底任何信贷的定向放松或对地产行业的政策松动都将构成行业的反弹（注：不是反转）；若欧债危机全面持续恶化，将对地产行业构成更大规模的调整。

　　目前内房股2011 年行业平均PE 约5 倍，平均PB 为0.8 倍，平均NAV 折价率为65%以上。未来地产公司将出现分化，增速将放缓，整合将加速；我们中长期看好财务稳健、增长良好、预售任务完成较理想的龙头公司，以及具备防守性的商业地产类企业，如龙湖地产、远洋地产等。