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　　交银国际  吴斌

　　剔除广东天普会计变更带来的合并范围调整和一次性投资收益后，上海医药前3 季度收入和扣非后净利润分别同比增长42.15%和17.06%，实现扣非后EPS 0.51 元RMB（扣非前EPS 0.64 元），基本符合市场预期。毛利率14.3%，同比下降4 个百分点，原因主要是合并上药科园导致的业务结构变化，以及各项业务的毛利率都有所下降，因此毛利润仅同比增长9.4%，导致收入的快速增长未能体现在净利润上。由于业务结构变化和公司良好的费用控制，销售费用率和管理费用率分别同比下降2.0 和0.8 个百分点，经营利润率仅同比下降0.5 个百分点。应收账款周转率4.2次，同比略降0.4 个百分点，每股经营净现金0.17 元，商业业务回款质量仍未好转。

　　制药业务毛利率下降，但营业利润上升，费用控制较好。制药业务前3季度收入67.2 亿元，同比增长5.4%，毛利率45.1%，较去年下降6.4 个百分点，我们认为原因仍然是通胀和降价对公司制药业务的双重挤压。扣除两项费用后的营业利润为12.8%，同比上升0.21 个百分点，反映了公司良好的费用控制。合并抗生素业务后，公司制药业务的收入增速和毛利率变化，均相对中报时有所下滑，降价对公司的抗生素业务影响较为显著。

　　分销业务增长主要来自上药科园。分销业务前3 季度收入338.4 亿元，同比增长55.3%，毛利率6.61%，较去年下降0.45 个百分点，我们认为分销毛利率下降的主要原因是分销业务竞争的加剧。其中，上药科园收入62.6 亿元，同比增长43.4%，毛利率6.95%，是分销业务的主要增长动力。如果剔除上药科园的收入，上海医药其他分销业务收入同比增长为26.6%。

　　零售业务保持较快增长。零售业务前3 季度收入16.65 亿元，同比增长33.1%，毛利率22.6%，同比略降0.9 个百分点。

　　暂无业绩预测及评级。我们认为公司今年扣非后净利润能够做到承诺的18 亿元，实现扣非后EPS 0.67 元RMB，对应HK$ 0.81 港元。我们认为未来的增长点在于：1、制药业务并购创新药，将逐渐摆脱目前依赖普药的局面，提高毛利率和竞争力。如果海外并购成功，也有望提高公司估值水平；2、分销业务上，公司立足华东、华北、华南三大药品销售区域，进行县市级并购，继续扩大市场份额；扩大代理品种也有望提高分销毛利率；3、公司经过集团重组和外部并购后，内部整合仍在进行中，费用率有望持续优化。