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　　国浩资本  谢焕文

　　事件 : 第 3 季度业绩符合市场预期。

　　安徽海螺 2011 年第 3 季营业额按年增长 49% 至 125 亿元人民币，纯利按年增长 125% 至 30.6 亿元人民币 ( 每股盈利 0.58 元人民币，按年升 125%) ，符合市场预期。业绩的按季变化疲弱，纯利较第 2 季度下跌 19% ，但第 3 季本来就是水泥行业传统上较为淡静的季度，营运表现回落属意料之中。

　　公司的主要忧虑在于高毛利的持续性及销量增长的放缓。每吨毛利由 2011 年上半年的 134 元人民币回落至第 3 季度的 126 元人民币，主要由于期内水泥价格疲弱及煤炭成本轻微上升。管理层预料每吨毛利将于第 4 季度上升，毕竟华东水泥价格于 10 月份上升 20 至 30 元人民币一吨 ( 或 3% 至 5%) 。

　　展望 2012 年，分析员普遍预期第 1 季度的平均售价将因季节性因素而下跌。部份分析员甚至认为行业的限产保价秩序将因需求暗淡而遭打破。然而，管理层预料同业的自律将提振 2012 年首季的水泥价格。本行倾向相信行业自律将得以维持，因行业集中度高。在东部、南部及中部市场，海螺及当地其它四间大型水泥商控制了 60% 以上的市场份额。

　　2011 年第 3 季的销售量达到 4,030 万吨，按季持平。本行认为销量增速较预期慢。对于 2011 年第 4 季及 2012 年的销量展望，管理层同意手上的铁路项目于过去数月的建设进度放慢，但认为最近官方就该板块推出了放宽措施，这些项目的需求将于 2012 年有所恢复。管理层预料保障房的需求于 2012 年应进一步增长，而商品房的需求则偏弱。

　　本行分别调低安徽海螺 2011 年及 2012 年的每股盈利 5% 及 7% 至 2.41 元人民币及 2.59 元人民币，相当于每股盈利增长 49% 。主要的变化包括下调 2011 年及 2012 年的销售量增长至 13% 及 8% 。是次调整反映了本行认为安徽海螺将可透过减少产量来保持盈利水平。

　　安徽海螺现价相当于 2011 年市盈率 9.2 倍及 2012 年市盈率 8.5 倍。本行重申安徽海螺的买入评级， 6 个月目标价调整至 31.6 元，相当于 2012 年市盈率 10 倍。