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　　国元证券(香港)研究部  李明

　　正通汽车(1728.HK)投资要点:

　　领先的豪华品牌汽车经销商：

　　正通汽车为一家品牌汽车4S经销集团，致力于经营豪华品牌，如宝马、MINI、奥迪、保时捷、进口大众、路虎等豪华品牌汽车。根据ACMR的资料，以宝马4S经销店数量计，正通汽车为中国第二大宝马经销商。除经销豪华品牌外，公司还经营日产、别克、现代、本田、雪佛兰等中档品牌汽车。以2010年营业额计，公司在中国高度分散的汽车经销行业整体排名20位。

　　豪华品牌汽车销量增速高于行业平均水平：

　　在度过了政策支持下的高速发展期之后，汽车各个品牌的细分市场销售增长出现分化，豪华和超豪华品牌显示了其较强的抗周期性，销售增长在汽车各细分品牌市场上"一骑绝尘"，近五年的年均复合增长率分别达66.5%和35.7%，远远超出中档市场的增速。据ACMR预计，超豪华和豪华品牌汽车的销售量将在2010-2013年间分别实现39%和33%左右的复合增长率，高于同期中档品牌21%的水平。

　　专注豪华品牌，成就较高的盈利性：

　　公司具有多年的汽车销售经验，2004 年就成为首批获得宝马授权的经销商，多年来在豪华品牌汽车方面累积了一定的行业经验。近年，公司的扩张策略更加清晰的瞄准豪华车市场，迅速扩大豪华车的店面规模和数量，豪华车收入占比也在逐年提高。从盈利能力来看，销售中档品牌汽车的毛利率在2-5%之间，而豪华车的毛利率基本在5%以上，近几年有继续走高的趋势。可见，经营豪华品牌汽车的盈利空间要大于经营中高档品牌的盈利空间。

　　通过并购实现快速扩张：

　　公司自上市以来，到今年9月底，先后完成了三次并购。尤其是今年8月份收购中汽南方，使得公司的经销店从原有基础上增加了31家，数量近乎翻番。此次并购品牌包括12家沃尔沃，9家路虎，2家奔驰（其中一个为维修中心），1家英菲尼迪，1个Acura，以及6家中端品牌经销店。并购使得公司店面数量快速增加，迅速铺开销售网络，加快完善品牌和地区布局。

　　首次关注并给予买入评级，目标价10.04港元：

　　我们采用PE估值法，给予正通汽车2012年13.5倍的市盈率，目标价为10.04港元，较现价7.77港元有29.2％的上升空间，给予买入评级。