辉立证券  范国和

　　于09年成功转型为黄金生产商后，中国贵金属业绩于2010年扭亏为盈,2011年上半年业绩继续暴增479%,主要得益于产量增长、金价上涨及盈利能力的提升。积极收购黄金矿点是公司的核心发展战略，且新进项目将支撑业绩的高成长。再考虑金价中长期向好，我们预期2011年、2012年公司将分别实现净利润4.47亿港元、7.41亿港元，分别折合每股收益0.126港元、0.207港元。谨慎给予其对应2011年每股收益15倍的估值水准，12个月目标价仍可达1.9港元，较现价有28%的溢价，维持买入评级。

　　量价齐升支撑业绩

　　自2009年从食用油业务战略转型至黄金矿业开采业务后，中国贵金属于2010年扭亏为盈，而根据2011年中报，随著产量扩张的效应，公司业绩继续大爆发。

　　根据报告，公司当期录得营业额3.00亿港元, 环比增长136%，实现净利润1.11亿港元,环比大增479%，每股盈利为0.034港元。这主要得益于2010年底收购的墨江金矿、康山金矿等开始为公司贡献产能，上半年其黄金总产量达致800千克以上，环比增长逾120%。同时，受益于利比亚战事和欧债危机等，上半年黄金售价亦同比从288港元/克上涨至约370港元/克。还值一提的是, 新金矿主要采用露天开采等方式,开采成本明显降低,平均生产成本仅为236美元/盎司,再加上上升的金价,公司盈利能力明显提升,毛利率从2010年的43.88%升至64.87%。

　　回顾最新的黄金资产走势，在7至8月金价飙涨时，中国贵金属表现虽落后于实物黄金及大型黄金生产商，但优于其他不具规模优势的公司。9月份，尽管国际金价暴跌，但公司股价波动不大,为同业中跌幅最小的公司。我们以为，这应主要受益于公司逐步放量的产量和飙升的业绩。

　　稳步推进外延扩张

　　中国贵金属自09 年7月开始向黄金矿业开发领域进行战略转型，当时仅拥有内蒙古赤峰金矿15.7吨的资源量。不过，2010年通过大规模收购国内黄金矿点，公司的黄金矿点增至四个,分别为内蒙赤峰、云南墨江、河南康山以及栾灵金矿，黄金储量增加至45.38 吨，黄金资源量增加至151.8 吨，现有矿山年黄金生产能力接近3吨。

　　2011年上半年, 公司再就拟收购位于河南的金矿之一项采矿权订立有条件意向书，代价为人民币1.6亿元。该矿区之黄金资源储量不少于9.2吨，从而使公司拥有不少于161.2吨黄金资源储量。而在7月下旬，公司又与独立第三方Premium Wise Inc.订立有条件意向书，藉此，公司将收购由卖方全资拥有的Sinowise Century Limited全部股本权益，而且持有位于云南的若干金矿采矿权。本次收购代价将不超过人民币20亿元，将以本公司现金及普通股偿付。未来,公司计划仍将积极实施并购计划, 并对局部地区（云南哀牢山成矿带、河南小秦岭成矿带等）的黄金资源整合以优化生产链整合。我们以为，基于黄金牛市的延续，公司的收购策略将推动资源扩张和业绩成长。不过，短期来看，受制于国际经济及金融形势动荡，公司尚难以从资本市场融资进行拓展，而目前公司资金尚不富余,收购策略尚难实现明显进展。

　　不过，就生产扩张来看，未来其快速成长仍值期待。首先，2010年新购黄金矿点注入时点较晚，其对公司的盈利贡献将在2011年逐步体现，产能释放过程将成就增长。其次，公司上年底收购的栾灵金矿将大幅扩张产能，该矿储量占比公司总储量高达四成。目前,该专案许可地下开采生产能力为每年30,000吨,而据预计,其地下开采生产能力将提高至每年120,000吨，计划的露天开采生产能力可提高到每年500,000吨，预期将在2012年及2013年内完成建设并开始投产。而据估算，该扩张计划所需资本支出仅在亿元左右。

　　黄金牛市并未终结

　　在7-8月间暴涨近30%最高触及1920美元/盎司的高位后，国际金价自9月初再现深幅下挫的走势，短短四周最大调整20%,波动剧烈程度堪比2008年金融危机。期间虽然存在欧债危机不断深化的避险因素支持，但亦未构成支撑。我们以为，这主要是主权债务危机及全球经济二次衰退的担忧令市场恐慌，流动性骤然紧张所致。而在最近两周，金价盘于1580-1680美元的低位。短期来看，金价的震荡或回调走势仍有延续的可能，因市场的恐慌情绪仍存，而欧美银行业的风险敞口可能继续抑制市场的流动性。

　　但是，中长期来看，黄金牛市仍值期待。首先，主要经济体的宽松政策仍在延续。为挽救欧债危机，欧洲央行上周已计划斥资400亿欧元，重启有担保债券购买计划，正式从下个月开始实施。同时，英国央行亦决定将其债券购买计划的规模从2000亿欧元(约合2660亿美元)扩大至2750亿欧元(约合3620亿美元)。而在美国，伯南克上周亦明确提出再度量化宽松的可能。显然，发达经济体仍在利用印钞票的方式缓解危机，这就决定了宽松的货币基础仍将为黄金牛市构造良好基础。

　　其次，避险因素仍是黄金牛市的主要因素。尽管9月暴跌及2008年危机间，黄金暂时性地未展现出避险的吸引力，但这是受制于流动性暂时紧张的影响。而从长周期来看，避险属性实际上是支撑金价的主要因素之一。譬如，进入21世纪以来，在可比的投资资产中，黄金表现最为强势，其中除了货币宽松、通胀预期因素等外，还主要缘于911事件后全球政治形势更为紧张。而展望未来，主权债务危机及高通胀高失业可能引发的社会动荡还将触发投资者的避险需求。

　　再次，贵金属的货币地位逐渐重要。尽管上世纪七十年代美国借用美元完全取代黄金的货币地位，但在今年3月，美国犹他州率先确认了金银币为法定货币，再度恢复了贵金属的货币地位。其余部分欧洲国家、美国州政府及结算机构亦在逐步接纳黄金。我们以为，金银囿于供给困难难以完全担当全球的货币介质，但滥发的纸币亦已严重冲击纸币信用，未来的国际货币体系并不排除通过引入金属而对纸币发行形成约束的可能性，重构信用基础。因此，贵金属货币地位的部分回归并非遥不可及。从这个层面来看，贵金属的价值尚未得以体现。

　　至于黄金的价格目标,我们给出两个参考点,一是上世纪八十年底的的历史最高位850美元/盎司的价格折算至现在应该在2200美元以上,二是以全球基础货币M1折算黄金存量,则为4100美元/盎司。我们以为，未来两年内金价保守目标将在2200美元。

　　风险

　　货币紧缩政策超预期实施，贵金属价格大降；

　　公司资源扩张专案进展不顺利。

　　股价低估值得买入

　　基于公司正值高速成长期，新购矿点将为业绩增长做出贡献，且成本优势还支撑公司的高盈利能力，金价中长期仍看涨，我们预期，2011年、2012年中国贵金属将实现营业额9.49亿港元、15.91亿港元，实现净利润4.47亿港元、7.41亿港元，分别折合每股收益0.126港元、0.207港元。每股净资产则分别达到1.165港元、1.391港元。

　　估值方面，目前国际黄金类公司市盈率和市净率平均为22.5倍和3倍。尽管我们看好中国贵金属的高速成长，但考虑其规模仍然较小，谨慎给予其对应2011年每股收益15倍的估值水准，12个月目标价仍可达1.9港元，较现价有28%的溢价，维持买入评级。

新浪声明：此消息系转载自新浪合作媒体，新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。