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　　工银国际  郑镇禧

　　尽管短期内面对顶头风，但我们对康师傅长远前景的乐观看法维持不变。公司第2 季经营数据颇为逊色，但在三大饮品的市场份额都有所增加。由于产品组合多样化，预期强劲的下半年方便面销售增长大致应可抵销饮品销售第3 季甚至第4季增长放缓的影响。基于康师傅过去5 年的骄人往绩(收益和盈利分别年均增长29%和31%)和极具防守性的业务，我们认为康师傅估值应含溢价。现估值24.6倍2012 年预计市盈率显得合理。维持“持有”评级。原材料价大幅回落和饮品销售强劲回升将会是康师傅的股价催化剂。

　　方便面业务重返正轨。经销渠道积压存货拖慢第2 季销量同比增长率(由第1 季的30%降至第2 季的14%)的问题已大致得到解决，影响应该不会延续至第3 季。我们有信心康师傅的方便面业务凭藉在高端市场的主导地位(碗面和高档袋面的市场份额分别为70%和70.1%)，得益于1)消费者倾向购买高价产品和2)2010 年11 月和2011 年8 月提价，下半年应可重现可观增长。此外，方便面是一种不受经济衰退影响的产品，突显康师傅的防守性。

　　预期第 3 季饮品销售增长放缓。相反，我们预期康师傅饮品销售第2 季的弱势应会有较长远的影响。第2 季饮品营业额同比增长19%，是08 年第4季金融危机以来最慢，公司表示归咎于1)坏天气(较多雨)，2)塑化剂事件和3)食品价格整体上涨。这些因素均影响了今年夏天通常是食品旺季的消费意欲。虽然这些行业隐忧应该属暂时性质，但我们认为对康师傅和其他企业的影响将延续至第3 季甚至第4 季。同时，康师傅并无因第3 季以来需求下降引致存货积压的问题。

　　原材料成本压力仍是主要隐忧。我们看不到康师傅的主要原材料价最近有大幅回落，因此估计第3 季原料成本压力持续，甚至会延续至第4 季。我们认为饮品毛利率被蚕食的程度较方便面更甚，主要由于饮品行业竞争更为激烈和康师傅在方便面市场有较强的定价能力。

　　品牌认受性和经销网络根基稳固带来经营成本效益。康师傅作为其中一家基本面最佳的食品饮料企业，即使原材料和工资开销增加仍可透过审慎控制经营成本减轻盈利压力。康师傅凭藉品牌认受性高的优势减少广告营销开支，而广阔的经销网络减低运输成本。

　　修订盈测和评级。我们调低对康师傅2011-13 年盈测4-6%，以反映下半年饮品销售下降的预期和入账行政费用的城市建设税和教育附加的增加。我们预期下半年方便面销售增长强劲，但大致上被疲软的饮品销售抵销。维持目标价在21.30 港元，基于综合平均市盈率23 倍和折现现金流估值法(加权平均资金成本：9.2%，永续增长率：3%)。康师傅现估值24.6 倍2012年预计市盈率显得合理。维持“持有”评级。