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　　国浩资本  林凯明

　　事件 : 近期股价之调整提供宝贵机会以收集唯一受宝马眷顾的汽车生产商。

　　华晨中国为宝马于中国唯一之合资企业伙伴，拥有华晨宝马汽车 50% 之权益。于今年上半年，华晨宝马汽车贡献 80% 之税前利润。除宝马轿车外，华晨亦是中国最大之轻型客车生产商。

　　于中国，基于富有人数之增加及旺盛之名牌产品市场，豪华汽车过去数年录得强劲之销量增长。根据 ACMR ，豪华汽车于 2005 至 2009 年录得 30% 之复合增长率。但豪华轿车之渗透率于 2010 年仍然处于 4.3% 之较低水平 ( 全球平均为 8.2%) 。该潜力将可由富有阶层之上升而得以释放。

　　豪华汽车市场之竞争相对中低档市场较为健康，因豪华汽车市场经已整合，当中奥迪、宝马及奔驰脱颖成为领导者。基于其长远之历史及广泛之品牌认受，它们的领导地位坚固。而我们认为以上三家车厂将相似地受惠于中国豪华汽车市场。

　　我们亦特别指出中国市场对宝马集团之策略重要性。于今年上半年，中国占其全球销量之 16% 及 34% 之全球销量增长。基于西方国家 ( 于今年上半年占其全球销量之 72%) 经济环境不确定及汽车市场较为成熟，宝马集团需要推动亚洲市场 ( 尤其是中国 ) 之销量，而华晨将可受惠。

　　作今年上半年业绩之简短回顾，宝马轿车销量按年上升 69% 至 55,012 辆，而销售组合有所改善，当中较高端的 5 系占 60%( 去年同期为 51%) 。这推动华晨宝马汽车之营业额上升 104% 至 177.7 亿人民币。加上较高之 9.7% 经营利润率 ( 去年同期为 7.5%) ，华晨宝马汽车所贡献的税前利润急升 190% 至 8.32 亿元人民币。宝马分部之强劲业绩足以弥补轻型客车及汽车零部件分部呆滞之业绩。总的来说，纯利急升 62% 至 10.27 亿元人民币。

　　于 9 月份，华晨之宝马销售按年增长 11.5% 至 8,700 辆，而轻型客车销量则轻微下跌 1.8% 至 8,500 辆。虽然宝马销量增速看似放缓，但我们强调这并主要受供应短缺之影响 ( 产能利用率已达 104%) 而非需求疲弱。

　　基于新增的宝马型号及产能扩张 ( 不单止豪华品牌汽车市场的强劲增长 ) ，宝马分部将于未来数年录得强劲增长。主要的增长动力是 X1( 一中型、运动感较强的 SUV) 于年底前投产及新 3 系 ( 以中端客户为目标，平均售价 30 万至 35 万元 ) 于 2012 年中推出。加上，产能限制在新厂房 ( 第一期 ) 于 2011 年落成后将有所纾缓，预料整体产能将由 10 万部提升至 20 万部。新厂房的产能预计将于 2014 至 2015 年间进一步增加 10 万部，以支援新车款的投产。

　　另一方面，预料轻型客车分部的业务将较呆滞，主要由于北京的新车限购令 ( 过往北京占 10-15% 的销售量 ) ，而商用车市场的需求维持疲弱。

　　本行维持纯利预测：于今年上升 43.9% 至 18.29 亿元人民币 ( 每股纯利 0.366 元人民币 ) ，并于 2012 年进一步上升 36.5% 至 24.95 亿元人民币 ( 每股纯 0.499 元人民币 ) 。

　　华晨现价相当于 2011 年市盈率 13.9 倍。本行强调华晨身处恰当的行业，其品牌策略亦最为相宜。在一众本地品牌中，华晨受惠于宝马在环球市场高认受性，公司面对的业务风险是同业中最低。故此华晨相对其它汽车股应享有估值溢价。事实上，在港上市的国际品牌为数不多，物以罕为贵，致使这类型公司的估值较高，如普拉达 (1913, 2012/01 市盈率 20.9 倍 ) 、利邦 (891, 2011 年市盈率 20.1 倍 ) 、欧舒丹 (973, 2012/03 市盈率 17.9 倍 ) 等。

　　本行使用分部总值的估值方法去计算华晨的目标市盈率。按宝马分部 2011 年市盈率 23 倍、轻型客车及汽车零部件 2011 年市盈率 8 倍计，本行得出华晨的 2011 年目标市盈率 20.7 倍，相当于 9.24 元的目标价。维持买入建议。

　　股价的催化剂是 X1 于年底前成功投产。