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　　第一上海  蔡浩

　　ASM 太平洋（522,持有）：半导体后端设备业龙头，仍须等待行业反转机遇，首评持有

　　半导体行业发展趋势不明朗，需等待反转机遇

　　半导体行业是周期性行业，从11 年第二季度行业供给面来看，北美半导体订单出货比连续11 个月低于1，行业产能利用率自10 年第三、四季度达到95%后开始下跌，设备订单及行业资本开支皆有下滑趋势，反映行业景气度转差；尽管如此，下游智能手机及平板电脑对半导体的需求没有发生改变，短期内行业仅受PC 及LED 需求放缓影响。因此，我们判断当前行业正处于产能调整阶段，一旦趋势扭转，则半导体行业前沿设备业将首先受益，而业内龙头的受益程度将会是最大。

　　公司为行业龙头，盈利能力高于同业

　　半导体封装设备业竞争门槛为技术及工艺的积累，公司过往10 年一直维持高研发支出比例，并计划将该比例调升至总收入的10%，有效地提高了竞争门槛，巩固了自身龙头地位；而相对于国外同行，公司“设计生产一体化”及提早布局中国内地的战略，使其在国际竞争中更具领先优势。据统计，公司在市场占有率、毛利率、净利润率等方面皆优于同行，是无可争辩的后端设备业龙头。

　　切入SMT 设备业，增加公司盈利增长点

　　据Frost and Sullivan 资料，10 年SMT 设备市场的总体规模约为40 亿美元，规模大于封装设备业，未来增长非常稳健。而被公司并购的SEAS 欧洲市占率第一，全球市场排名仅次于Panasonic 及富士。我们相信：公司有能力改变SEAS 过度依赖高端市场的局面，通过调整客户结构及供应链体系，较快提升SEAS 的盈利能力。同时SMT 设备业务也将为公司提供新的利基市场，日后将可能成为新的盈利增长点。

　　目标价87 港元，首次评级持有

　　通过DCF 法计算得公司股值为87 港元。为了合理评估公司估值，我们参考同业估值水平及盈利能力，认为公司属于行业龙头，且负债比率低、现金充足及分红比率高，理应给予较高估值水平。目标价与现价有12.26%的增长空间，相当于10、11 及12 年基本每股基本盈利的13.4 倍、13.9 倍及12.6 倍，首次评级为持有。