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　　第一上海  赵海琳

　　中信大锰（1091,买入）：集规模优势、产业链整合于一体的国内最大锰生产商

　　中国最大的综合性锰生产商

　　中信大锰在中国及加蓬共运营四座矿山，其中广西的大新矿与贵州的长沟矿分别为我国第一与第二大碳酸锰矿，广西天等矿则是我国最大的氧化锰矿之一。目前公司在海内外已探明的储量约为1.2 亿吨，其中于国内拥有的三个矿山占我国锰矿总资源约30%，是我国拥有锰矿资源最多的生产商。2010-2013 年均矿石产量增速28.6%公司2009 年生产锰矿石110 万吨，在世界与国内分别排名第七与第一，未来产量的增加将主要来自于加蓬矿与长沟矿。预计到2013 年，公司的采矿产量将达245万吨，年均增速约为28.6%。下游加工产品方面，公司计划于大新拓展产能，并且于贵州建设新工业园区，预计2013 年，公司电解金属锰与电解二氧化锰的产量将分别达 22.7 万吨与3 万吨，较2010 年均实现翻倍。下游需求稳步增长，成本压力限制锰产品价格下跌空间锰铁合金的需求预计将随钢材产量的持续增长而稳步提升，而目前国际氧化锰价已处于低位，且海运成本面临上涨压力，因此国际锰价下跌空间已十分有限。另外，我国的碳酸锰矿作为电解锰的主要原材料，由于资源贫乏，长期以来价格自成一体；在不锈钢需求增长的带动下，我们预计碳酸锰价将继续维持在高位，从而使得电解锰的价格也将得到有力支撑。

　　规模效益及垂直一体化生产尽显成本优势

　　公司是我国最大的电解锰生产商，并拥有着国内最丰富的碳酸锰矿资源，不仅能够保持矿石的持续稳定供应，而且垂直一体化的结构使其能够保持行业领先的盈利水平。另外，电力在电解锰的生产成本中占比达24%，中信大锰大规模的生产也使其可拥有稳定且具优势的电力成本。

　　目标价1.90 港元，首次评级买入

　　我们根据DCF 估值法得到每股价值1.90 港元，对应2012 年PE 为11.2 倍。同时，我们认为随着锰价上涨，公司的盈利具有较大弹性，假设明年锰价上涨10%，目标价则对应8.46 倍PE。根据同业情况，我们认为该估值水平合理，目标价较现价1.02港元有86.27%的上升空间，首次评级为买入。