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　　国浩资本

　　事件: 分拆电讯业务更为清淅，安排可增加股东利益。

　　电讯盈科(电盈)为香港通讯、互联网服务及多媒体服务之主要参与者。电讯服务(包括本地电话服务、宽频接驳服务、本地及国际数据等)为主要贡献分部，占今年上半年收入之70%及税息折旧及摊销前利润(EBITDA)之90%。

　　上周五，电盈公布有关分拆电讯服务及流动通讯分部(电讯业务)之进一步细节。整个电讯业务之估值将不少于28.6亿元，相当于电盈每股3.93元。电盈将分拆25%至40%之电讯业务权益，而净集资额预计达68亿元至116亿元。集资用途如下：若集资额为78亿元或以下，所得款项将供电讯业务作减债之用；若集资额超过78亿元，额外款项将用作其它增长业务如媒体业务及企业方案业务之投资或营运资金。

　　基于电盈之高负债水平，我们认为建议中的款项用途合理。于今年6月，电盈录得净负债268.4亿元及负股东权益。而建议之分拆亦可增加股东利益，因电讯业务之估值(相当于电盈每股3.93元)较电盈股价高出20%。虽然要计入控股股东折让，但我们认为该折让不应过大，因电盈仍持有电讯业务55%之权益，及电讯业务之性质与其它业务相似。作粗略估算，以15%控股股东折让计算电讯业务及以5倍2011年内在价值/EBITDA估算其它业务(相当于每股0.51元)，电盈之股价将达每股3.85元。

　　分拆的余下阻力包括1)10月12日股东大会投票结果及2)投资者的认购是否足额。本行相信第一项阻将会顺利解决，主要由于是次分拆的作价有助提升公司的价值，而现有股东亦将得到分拆后的电讯业务5%股份，令现有股东得到持有电讯业务的机会。至于第二项阻力的不确定性则较大，毕竟市场气氛将左右投资者的决定，然而本行认为成功的机会仍高。

　　由于分拆是以信托形式进行，该信托在扣除营运及财务开支后，可将剩余现金全数派作股息，与一般上市公司以盈利作派息的基础有所不同。这安排将确保股息率可维持高水平，在现时市况波动下更显吸引力。在此安排下，估计2012年可供派息的现金达25.74亿元，假设电讯业务的估值为286亿元，则2012年的股息率可达9%。根据媒体报导，最少有8间投行(包括高盛、德银、中金、JP摩根及汇丰等)已参与包销，这为投资者带来一定信心。

　　我们等待更多之分折进展以修改我们之盈利预测。现阶段维持净利润预测为18.9亿元(每股盈利$0.290)，按年上升4.4%。以股息分派率60%计，我们预计每股股息为$0.174，按年上升13.6%。

　　电盈现价相当于11.3倍2011年市盈率、5.3%股息率及7.1倍内在价值/EBITDA。基于其防守性及现时不确定之市况，本行认为估值合理。

　　维持买入评级，6个月目标价为$3.77，基于13.0倍市盈率，相当于4.6%股息率及7.4倍内在价值/EBITDA。成功分拆电讯业务将为股价催化剂。