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　　第一上海  李雪晶、罗增龙

　　王朝酒业（828,卖出）：调低目标价至1.37 港元，给予卖出评级

　　公司上半年业绩差于预期，主要由于渠道改革受阻，华东地区销量下跌以及总体毛利率下跌8 个百分点；预计今年下半年以及明年上半年销量难有起色，原料成本上升压力亦将持续；我们总体调低了公司11- 13 年净利润预测46.38%、57.81%和54.02%，下调2012 年目标价至1.37 港元，给予卖出评级。

　　上半年盈利倒退54%，差于预期

　　上半年收入仅增长1%至7.91 亿港元，主要由于对部分低端产品进行了提价，平均出厂价同比有所上升，但销量则同比下跌3.7%；毛利率下跌8 个百分点至42%，主要由于原料成本及制造间接开支增加，毛利率较高的红酒占比减少3 个百分点至81%以及新征城建税和教育附加税影响；分销费用率及行政费用率分别上升1 个百分点至27%和8%，有效税率为28%；归属股东净利润倒退54%至5265 万港元，差于我们预期。

　　渠道改革进展缓慢，主要市场销量下跌

　　上半年销量下跌，主要由于渠道改革进展缓慢，华东主要市场尤其是浙江地区分销商订单减少。由于浙江地区国外红酒占市场份额较大，而王朝在浙江地区市场地位较弱，中高端产品也较少，因此进行渠道改革的难度较大，华南、华中地区改革进程则较为理想，目前华东市场占收入总额比例约为40%-50%。公司目前仍就分销条款与分销商进行谈判，7、8 月份以来销售情况仍然不理想，预计下半年销量仍难有起色。

　　毛利率下跌8个百分点，原料成本持续上升

　　毛利率上半年下跌8 个百分点，其中原料价格上升因素影响约为4 个百分点，新征城建税及教育附加税影响约为2 个百分点，另外2 个百分点主要由于制造成本等上升。国内葡萄与葡萄汁价格自去年以来一直处于上升趋势，今年6 月同比上升12%，比10 年底上升约5%。公司自去年11 月以来不断增加存货储备，因此上半年现金减少，存货增加。由于目前葡萄汁采购价格仍在持续上涨，预计今年同比涨幅在15%以上，因此估计下半年至明年原料成本压力仍然持续。公司目前也有根据市场情况从国外进口原料以减低成本。

　　下半年提价难度大，产品结构变化及折扣减少改善毛利率

　　上半年平均出厂价同比略有上升，主要由于部分低端产品进行了提价。由于渠道改革受阻，公司对经销商和终端价格的管控能力仍然较弱，较难提高出厂价，因此预计下半年提价可能性不大。去年下半年平均出厂价较高，主要由于首次推出酒堡酒，较多一次性的高端酒订单。今年6 月以来产品组合变化不大，但预计下半年由于节庆较多，加上明年春节提前，因此高端酒比例将上升。公司上半年亦减少了给予华南及华北地区部分分销商的折扣约3 个百分点，目前给予的折扣约为2%-3%，预计下半年还会较少1 个百分点，今后将逐渐取消折扣。预计产品结构变化及折扣减少将有助下半年毛利率改善1-2 个百分点。

　　调低2011-13年盈利预测46.38%、57.81%和54.02%

　　由于公司渠道改革仍然停滞，下半年销量增长难有起色，因此我们调低了11 年收入增长预测至1.14%。原料成本上升及新税征收对毛利率形成较大压力，上半年毛利率下跌超出我们预期，预计下半年至明年原料成本压力仍然持续，加上由渠道改革受阻，预计下半年提价可能性不大，但下半年产品结构变化及折扣减少将有助毛利率改善1-2 个百分点，我们整体调低公司11-13 年毛利率预测5.11、6.80 和6.40个百分点；由于公司增加对分销商支持和增加人手加强对分销费用进行管控，加上收入增长停滞，预计分销费用及行政费用比率将有所增加，预计今年分销成本占收入比例将上升至31.2%，行政费用占比上升至7.8%；上半年有效税率同比上升至28.3%，我们预计全年约为28%。综上考虑，我们总体调低了公司11- 13 年净利润预测46.38%、57.81%和54.02%。

　　调低目标价至1.37 港元，调低至卖出评级

　　我们采用DCF 方法对公司进行估值，得出公司2012 年目标价为1.37 港元，该目标价分别对应2011-13 年预测市盈率为26.6 倍，23.1 倍和18 倍，目标价较现价有30.84%的下跌空间。由于公司渠道改革成效有待验证，预计今年下半年以及明年上半年难有起色，因此调低至卖出评级。