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　　工银国际  郑镇禧

　　亚洲果业公布2011 年度未计公允值收益盈利同比增长83%，超出我们和市场预期8%。橙树种植场和加工水果业务(北海市果香园)表现强劲，符合预期。而期内毛利率改善和销售、一般及行政费用占销售额比重下降反映公司11 年度更佳的经营指标。未来两、三年的主要增长动力包括1)信丰果园销量增长，2)北海市果香园产能扩张推动收入增长，3)超市销售增加。短期催化剂是可能收购果园和拓展业务至生产热带水果。2012 和2013 年度经调整盈利预测分别上调6%和17%。我们认为亚洲果业现估值约4.9 倍12 年度预计市盈率(未计公允值收益为9.2 倍)吸引。维持“买入”评级，目标价8.50 港元。

　　经调整盈利超出我们预期8%。2011 年度收入同比增长74%至14.13 亿人民币，盈利同比增长90%至11.10 亿人民币。若撇除生物资产重估收益5.98亿人民币，期内盈利为5.12 亿人民币，同比增长83%，超出我们预期8%。我们认为盈利增长来自毛利率改善和销售、一般及行政费用占销售额比重下降。2011 年度每股摊薄盈利为1.05 元人民币，同比增加43%。11 年度合计每股股息为0.15 元人民币(同比增加25%)，包括每股特别股息0.03元人民币(2010 年度为0.02 元)。

　　橙树种植场业务增长强劲。收入同比增长74%符合我们预期。果园收入(贡献总收入68%)同比增长24%，主要由于销量增长16%和产品均价上升7%。销量增长主要来自信丰果园，其产量同比增长55%。信丰果园的树龄约6 年，未来三、四年产量将持续强劲增长。同时，冬橙和夏橙均价分别上升9%和10%，带动整体产品均价上升(整体产品均价升幅收窄是由于均价低于夏橙的冬橙的销售比重增加)。管理层预期2012 年度产品均价将进一步上升，但升幅将低于11 年度。我们预测12 年度橙销售均价上升约3%。

　　预料 13 年度北海市果香园贡献47%收入。期内北海市果香园的收入和盈利分别为4.17 亿和1.223 亿人民币，分别占期内总收入和盈利的30%和24%。公司表示年产能约4 万吨的新种植场(现时北海市果香园年产能为6万吨)预料将于2011 年底落成，2012 年中前应可进行试产。随着产能增加，我们预期北海市果香园的收入贡献将增加，至2013 年度将贡献47%收入。

　　毛利率胜预期。期内毛利率为52.3%，低于10 年度的57.6%但高于我们预测的50.8%。毛利率下跌5.3 个百分点是预期之内，因毛利率较低的北海市果香园业务开始作出贡献。果园毛利率为60.3%，同比上升1.6 个百分点。期内北海市果香园的毛利率为34%，低于过往的38-40%。毛利率主要是被毛利率较低(约8%)的浓缩苹果汁买卖交易拖低。我们预测亚洲果业未来两、三年整体毛利率将维持在50-53%水平，主要由于1)超市销售额增加(尤其是信丰果园)，2)橙销售均价上升，3)改种更多均价较高的夏树的计划。

　　销售、一般及行政费用下降。期内销售、一般及行政费用占销售额比重同比下降7.3 个百分点至15.9%。由于北海市果香园业务产生的运输费用占销售额比重远低于亚洲果业，整合北海市果香园业务降低了亚洲果业的销售、一般及行政费用占销售额比重。因此，虽然整合北海市果香园令亚洲果业毛利率下降，但亚洲果业的净利润率(未计生物资产重估收益)同比改善1.8 个百分点至36.2%。

　　短期催化剂包括1)管理层正与多方洽商收购果园，2)亚洲果业正计划扩大农业业务至生产热带水果，包括菠萝。由于种植周期不同，生产菠萝要求的资本开支较少，资金回笼期较短。我们认为生产热带水果应可提升与北海市果香园的协同效益。公司截至2011 年度末坐拥超过22 亿人民币净现金，我们认为公司有足够现金透过并购进一步扩张业务。

　　维持“买入”评级，目标价8.50 港元。我们调高对亚洲果业2012 和2013年度盈利预测6-7%以反映公允值收益增加、北海市果香园销售增加(大部份于13 年度产生)和销售、一般及行政费用占销售额比重下降但北海市果香园业务较低的毛利率。若撇除公允值收益，2012 和2013 年度经调整盈利预测分别上调6%和17%。我们预测亚洲果业2011-13 年度经调整盈利年均增长32%。我们认为亚洲果业现估值约4.9 倍12 年度预计市盈率(未计公允值收益为9.2 倍)吸引。维持“买入”评级，目标价8.50 港元。