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　　工银国际  谢骐聪

　　花样年公布的中期业绩符合预期，营业额同比增加4.6%至20 亿人民币，核心盈利同比增长22%至4.41 亿人民币。今年首8 个月，实现合同销售金额达46.9 亿人民币，相当于全年销售目标的78%。我们认为达标率高主要由于公司维持销售目标在10 年度的60 亿人民币水平。公司定立下半年落成楼面面积目标58.9 万平方米(上半年为6.4 万平方米)，以公司上半年底现金较2010 年底减少26%来看，我们认为公司要实现这目标比较困难。我们将花样年评级调低至“持有”，目标价调低至0.85 港元，较我们估计花样年每股资产净值折让65%。

　　中期业绩符合预期，全年销售达标率 78%。2011 年上半年营业额和净利润分别同比增长4.6%和22.1%至20.1 亿人民币和5.02 亿人民币。核心盈利达4.41 亿人民币，核心利润率同比下降3.5 个百分点至25.0%，主要由于确认均价上升、利息资本化率上升和实际税率下降。今年首8个月，实现合同销售金额达46.9 亿人民币，相当于全年销售目标的78%。达标率高主要由于公司维持销售目标在10 年度的60 亿人民币水平。董事会不建议派发2011 年中期股息。

　　资金乾涸。财政状况进一步转差，集团现金水平由2010 年底的24.57 亿人民币减少25.9%至2011 年上半年底的18.2 亿人民币。此外，净债比率由69%进一步上升5.5 个百分点至74.5%，与行业平均水平一致。

　　增长步伐减慢。期内公司土地储备规模维持在相若水平，总楼面面积约890 万平方米，位于10 个城市。我们相信资金乾涸将令公司减慢补充土储步伐和开工进度，这或会影响公司的盈利和资产净值。

　　估值和评级。公司定立下半年落成楼面面积目标58.9 万平方米(上半年为6.4 万平方米)，以公司上半年底现金较2010 年底减少26%来看，我们认为公司要实现这目标比较困难。我们将花样年评级由“买入”调低至“持有”，目标价由1.49 港元调低至0.85 港元，较我们估计花样年每股资产净值折让65%(之前为60%)。估计花样年股价上升空间有限。

　　主要风险。1)房价掉头回落；2)合同销售和资金回笼速度逊预期；及3)财政状况转弱令建设进度延迟，因而影响盈利能力。