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　　国元证券(香港)研究部

　　阳光纸业2011上半年业绩评论：

　　营业收入大幅增加，但原料价格上涨压力较大，导致盈利水平有所下降：2011年上半年，公司营业收入达到人民币17.6亿元，同比增长61.3%；实现毛利润3.2亿元，同比增长48.9%；毛利率为18.4%，较去年同期下降1.5个百分点；归属于股东净利润为7074万元，同比下降7.9%；每股盈利为0.09元，董事会不建议派发中期股息。上半年造纸行业原料价格上涨压力较大，导致行业整体盈利水平下降。目前原料价格高位平稳运行，下半年优质纸种有望通过提价缓解压力。

　　新投产项目上半年试产导致产能利用率降低，下半年将恢复性增长：公司第五条生产线按原计划于今年投产，上半年公司总产量为43万吨。新生产线的投产使得公司上半年营业额大幅增长；但是由于前三个月属于试产阶段，设备使用率偏低以及相应费用的增长，加上原材料价格的大幅上涨，使得公司上半年毛利率和净利率均有所下跌。从7-8月份情况来看，原材料成本相对稳定，下半年产能利用率将大幅提升，盈利能力将有所提高。

　　高级轻涂白面牛卡纸推出市场，进一步替代传统涂布纸：高档轻涂白面牛卡纸比起同类产品来有包装精美度高、克重低、韧性好、节约原材料成本等优势，拥有12项专利，技术壁垒较高。相比于传统涂布纸，该产品可以为包装企业节省一定成本，因此未来存在较大的替代空间。但由于其仍处于推广阶段，上半年的平均售价为4080元/吨，毛利率仅为14.8%。根据市场消息，7-8月份，该纸品售价已经提高至4200元/吨，全年毛利率有望提升。

　　全年销量有望达到100万吨：预计下半年，白面牛卡纸的产量将有小幅增长，高级轻涂白面牛卡纸的产量有望翻番，全年销量有望达到100万吨，除高级轻涂白面牛卡纸价格和毛利有较大提升空间外，其他纸品毛利水平很可能维持平稳。

　　目标价2.38港元，维持买入评级：综合考虑行业估值水平，我们坚持上次报告观点，给予公司2011年8.5倍的PE，相当于目标价2.38港元，较现价有59.7%的上升空间。