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　　国元证券(香港)研究部

　　由于费用投入增加，利润增幅小于收入增幅：三一国际2011年上半年销售收入17.8亿元人民币，同比增长36%，其中掘进机占据总收入的75.1%；而由于销售结构的变化，联合采煤机组收入占比同比下降4.4个百分点。期内，归属股东溢利同比增长22%至4.2亿元；实现基本每股收益人民币0.13元。由于公司在报告期内加大了研发投入力度、销售网络建设力度以及售后服务的质量，导致公司上半年费用方面大幅增长，加上税率的大幅提升，使得公司上半年利润增幅小于收入的增长幅度。

　　下半年毛利率仍有提升空间，长期有下行可能：公司上半年毛利率为45.5%，同比增长0.3个百分点，主要原因是销售结构中毛利率较高的掘进机占比有所提高。上半年，由于联合采煤机销售结构的变化，使得该项收入占比有所下滑。预计随着联合采煤机组市场认可度的提高与技术的成熟以及一部分核心零部件的收回自制，相信该产品的毛利率在未来两年将有所提高。另外，公司推出的刨煤机取得了较大进展，预计下半年将会交付，大大提升联采业务的毛利率水平。尽管如此，联合机组的毛利率仍将低于公司掘进机、矿物运输车等其它产品45%-50%的高毛利率水平，伴随联合采煤机组销售比重的加大，公司整体毛利率的上升将有一定压力。但综合来看，公司的盈利能力在产品销售大幅增长的情况下仍能保持乐观的盈利前景。

　　全年费用率水平下行空间不大：公司表示，为了迎接来自国际市场方面的竞争，将会继续加大研发投入力度以加大对新产品的研发与已有产品的改进；同时还将加大海外销售网络的建设力度，培养更多人才。因此，我们认为下半年公司的费用率水平下降的空间不大，利润率有望维持在21%上下的水平。综合来看，公司在积极的进行战略技术储备，迎接未来挑战，成为国内煤炭行业整合与煤机设备行业集中度提高的最大受益者。

　　目标价9.80港元，重申买入评级：公司2011年PEG为0.80，我们认为仍有上涨空间。综合考虑公司2010年的估值水平，我们维持之前更新报告给予的目标价，折合为9.80港元，较现价有24.0%的提升。