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　　第一上海

　　英皇钟表珠宝（887,买入）：2011 年中期业绩符合我们预期，重申买入评级

　　英皇钟表珠宝2011 年中期业绩符合我们预期，销售额录得48.3%的增长，若剔除衍生金融工具之亏损净额，股东应占溢利则较同期上涨105.4%。我们认为：1）品牌商逐年提价，预计未来手表单价每年可达10%的增幅；2）预计手表销量每年有20%的平稳增长；3）同时基于消费者需求及中国区销售网络的拓展重点将以珠宝门店为主，预计珠宝销量将有大幅提升，虽然短时期内珠宝销售单价有下降趋势，但待门店成熟后销售单价亦会随之提升，4）珠宝销售贡献有望在五年内提升至50%，珠宝销售比重的提升有助公司整体毛利水平的提升，我们采用PE 估值法，以20 倍的市盈率给予公司12 个月的目标价为2.00 港元，目标价较昨日收市价有21%的上升空间，重申买入评级。

　　2011 年中期销售额同比增长48.3%，净利润同比增长105.4%

　　2011 年中期符合我们预期，公司销售收入录得48.3%的增长至26.29 亿港元。毛利同比提升74.5%至7.52 亿港元。若剔除衍生金融工具之亏损净额，股东应占溢利则较同期上涨105.4%；净利润率同比提升2.8 个百分点至10.1%，每股盈利为4.3港仙。

　　同店销售态势依然向好，预计全年同店增速可达30%以上

　　期内，公司于香港、澳门及中国大陆的同店销售增长分别为35.5%、44%及18.5%，销售态势依然向好。7 月—8 月首两个星期仍保持与上半年相若的同店增速，基于三、四季度通常为销售旺季，我们预计公司下半年同店增速仍可保持与上半年相若水平，预计全年的同店增速可达30%—35%。另一方面，公司已于中国拥有两年的营运经验，累计了一定的客户基础，而较早前设立的店铺也均由店龄培育期进入有机增长期。预计中国地区可比同店的销售增长将有一定提升空间。

　　手表销售增长受惠于价升，珠宝业务则受惠于量增

　　期内，手表及珠宝业务的销售额分别较去年同期增长42.5%及51.2%，其中手表业务的平均销售单价较去年同期增长19.1%，升幅明显，主要是由于上半年内瑞士法郎的贬值促使各品牌商加大提价幅度，手表的销售量则保持约20%的平稳增长，符合我们预期。我们预计全年手表的销售单价增幅将较上半年有所下降，未来则将保持每年10%的增幅，销量则可维持约20%的平稳增长。

　　另一方面，珠宝的平均销售单价较去年同期下降19.6%，主要是由于新开门店适宜销售价格相对较低的货品以吸引客源，待门店成熟及客源稳定后，逐步提升高档（高价）产品的比例。目前中国大陆的珠宝门店的平均店龄较短，仍处于培育期，且未来新增的门店中有50%为珠宝门店，因此我们预计全年的珠宝平均销售价格相较去年仍有下降趋势，预计未来待门店进入成熟期，珠宝销售单价将有适当调升。珠宝销量方面则录得164%的增长，主要是由于珠宝业务仍处于初级阶段，去年同期的销售基数较低，我们认为消费者需求强劲及公司于中国大陆销售网络拓展的重点以珠宝店为主，预计未来珠宝销量仍将有显著提升。珠宝业务销售贡献比重有望在五年内提升至50%。

　　毛利率增幅显著，上升至28.6%，未来仍有较大提升空间

　　期内，毛利率则同比提升4.3 个百分点至28.6%，主要是由于1）上半年受瑞士法郎贬值影响促使手表品牌商增强提价幅度， 2）零售终端的折扣率较以往保守，3）珠宝销售贡献的比重加大至17.5%，较去年同期提升5.1 个百分点，（珠宝的毛利率区间为35%—45%，根据珠宝的设计、附加工艺，毛利率最高可达50%；而手表销售的毛利率区间则为23%—25%）。我们认为，珠宝销售贡献比重的提升将成为推动公司整体毛利率持续攀升的重要驱动力（珠宝销售贡献有望在五年内提升至50%），因此公司未来整体毛利率水平的提升空间较大。

　　预计全年存货周转水平将较上半年有所回稳

　　存货中，手表存货为60%，珠宝为40%。手表的平均周转天数为150 天，为同行中最低，珠宝的平均周转天数则为400 天。由于下半年通常为销售旺季，同时由于期内钻石原材料价格的攀升幅度较大，因此公司于上半年配备了较多的存货，存货周转天数有所上升，但全年水平可与去年保持相若。

　　未来拓展计划

　　期内，公司共新增门店13 家，截至6 月底，公司于香港、澳门、中国大陆地区分别拥有17 间、4 间及52 间门店，并计划于下半年新增10 间门店（中国8 间、港澳地区各一间）。公司计划于未来每年在内地新增10—20 家门店，其中50%为珠宝店，其余则为腕表店及多品牌店铺。加重珠宝店铺的比重是基于：1）手表较为标准化，珠宝则较为个性化，设计比较独特，由别人替代购买的可能性较低，2）手表在中港两地显现的差价较大，约15%—20%，而珠宝显现的差价相对较小，约5%（仅为公司应中国政府的规定于内地售卖钻石产品须于上海钻石交易所征缴5%的税费）。同时公司将考虑以北方地区作为拓展网络的重点区域，如：北部的天津、沈阳、成都、北京等地区。

　　目标价2.00 港元，重申买入评级

　　我们认为：1）品牌商逐年提价，预计手表单价每年可达10%的增幅；2）预计手表销量每年有20%的平稳增长；3）同时基于消费者需求及中国区销售网络的拓展重点将以珠宝门店为主，预计珠宝销量将有大幅提升，虽然短时期内珠宝销售单价有下降趋势，但待门店成熟后销售单价亦会随之提升，4）珠宝销售贡献有望在五年内提升至50%，珠宝销售比重的提升有助公司整体毛利水平的提升。基于以上信息，我们分别上调11—13 年的每股盈利预测19.9%、21.3%及25.9%。我们采用PE 估值法，以20 倍的市盈率给予公司12 个月的目标价为2.00 港元，目标价较昨日收市价有21%的上升空间，重申买入评级。