查看最新行情

　　第一上海

　　物美商业（1025,持有）：上半年业绩符合预期，维持20.02 目标价，持有评级

　　物美上半年录得收入79.9 亿元人民币（下同），其中主要受益于达12%的同店增速及新店拓展，净利润同比增20.1%至3.37 亿元，净利润增速高于收入增速主要因期内综合毛利率提升及投资性收入增长较快引致，每股盈利0.26 元，中期不派付股息。由于公司未来门店拓展高于我们预期，且与美廉美的收购有益于毛利率改善，故相应调升11-12 年盈利预测约2-10%，维持20.02 港元目标价，相当于11及12 年市盈率32 及25 倍，持有评级。

　　上半年净利同比增20.1%至3.37 亿元

　　公司今年上半年同店增速达12%，营收亦录得18.9%的同比增幅达79.9 亿元人民币。得益于（1）区域集中拓店策略节约了采购成本（2）对美廉美整合带来规模效应，期内毛利率提升0.2ppt 至19.3%；上半年归属股东净利润同比增20.1%至3.37 亿元人民币。每股盈利0.26 元人民币，中期无股息派付计划。

　　同店增速位于行业内较高水平

　　公司期内录得同店增速12%，而剔除上半年通胀的影响，期内同店增速亦有高单位数，相对于行业内处较高水平。我们认为这主要得益于公司区域领先的拓展及经营模式及精益化的管理水平；上半年5.4%通货膨胀率亦有利于公司销售提升；整合美廉美提升整体毛利水平

　　公司上半年整体毛利率提升0.2 个百分点至19.3%；原因包括：1）温和通胀时期享受成本优势；2）全面整合美廉美带来规模效应：公司上半年全面启动物美与美廉美资源整合，在上游采购环节，由以前的独立采购转为物美与美廉美统一采购。由于统一采购带来规模优势，公司整体采购成本因此降低。2011 年全年采购合同于8 月份全部完成，2012 年起物美与美廉美将实现所有商品统一采购。预计公司整体毛利率有进一步提升空间。

　　费用率微升但预计保持稳定

　　公司上半年中间费用率（管理费用+分销费用）同比上升0.5 ppt 至14.5%，其中管理费用率及销售费用率分别上升0.4 和0.1 个百分点；轻微的费用率上升主要来自去年年底新开店铺今年上半年完全投入运营。人工费用和租金开支占比亦保持稳定。管理层表示由于公司大店均为长期租约，抵御租金上升能力强，但不排除少数小店租金会上升。

　　门店拓展快于预期，调升公司盈利预测2-10%

　　根据公司最新讯息，预计下半年拓展超市8-10 间，未来2 年内亦已有36 间门店已签约，略超我们早先预期，我们相应调升11-13 年销售预测2-3%；得益于美廉美全面整合带来规模效应，我们调升毛利率；费用率及税率我们维持早先预期。因此，我们调升公司11-13 年净利润2-10%。

　　维持目标价20.02 港元，持有评级

　　我们维持公司12 个月目标价20.02 港元，分别相当于2011 年和2012 年的32 倍和25 倍PE，较港股同行有一定溢价，鉴于：（1）公司于同行中较佳的同店增速水平；（2）集中拓店策略将有助于加强于区域市场的领先地位，（3）与美廉美的整合料发挥协同效应；我们认为给予公司该溢价为合理。目标价较现价有5.48%的上升空间，评级持有。