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　　第一上海

　　大明国际（1090，买入）:业务稳步增长，存货减值和财务费用冲击难掩盈利模式优点

　　2011 年中期收入和净利润同比增加41.0％和12.9％

　　得益于不锈钢销量和售价提升，期内公司录得收入57.42 亿元（人民币，下同），毛利2.36 亿元，同比增加30.2％，净利润0.97 亿元，EPS 为0.09 元，不建议派发中期股息。

　　业务量稳步提升，加工比率提升意味吨毛利提升可期

　　加工量增长从根本上决定设备利用效率和盈利能力。营运数据显示公司业务量增长具备明显的先发和规模优势，期内不锈钢销量和加工量分别达26.7 万吨和34.9 万吨，同比分别增加21.8％和41.2％。加工比率（加工量/销售量）由1.13 升至1.31。吨不锈钢毛利由828 元提升至885 元。加工量和加工比率的显著提升依旧印证公司盈利模式具备网络经济特性，即单吨不锈钢毛利和单一客户利润贡献呈增长态势。

　　钢厂的保价条款显著降低公司存货减值的风险敞口

　　深加工服务的延伸增加公司存货周转天数，期内公司存货周转天数约42.6 天，钢厂给公司30 天的保价意味公司只有约30％的存货（月均约1 万多吨）面临减值风险。鉴于不锈钢价格主要跟随镍价波动，基于国内红土镍矿炼镍铁的成本，预期国内镍价在15-20 万元/吨区间运行是大概率事件。对应此波幅，预期全年存货对利润影响范围±6000 万元的概率较高。

　　财务费用增幅超预期，下半年业绩会明显好于上半年

　　期内公司借款利息开支增加约 1362 万元，票据贴现费用增加约620 万元。公司已通过增加美元借款来降低财务费用。预期公司下半年月均销量将达5.5 万吨，上半年为4.5万吨，1 万吨销量提升意味不锈钢吨毛利将会显著提升。

　　与太钢合资建加工中心夯实增长基础，目标价调至 3.28 港元

　　公司与太钢集团在太原成立合资公司建设年处理 30 万吨不锈钢和20 万吨碳钢的加工中心。公司经营利润和毛利增幅高于销量增幅，显示业务量的边际利润贡献呈增长态势，相较于库存和财务费用冲击，盈利模式优点更突出。鉴于当前经济形势，调整2011-2013 年EPS 为0.27、0.37 和0.50 元。调整12 个月目标价至3.28 港元，维持买入评级。