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　　国元证券(香港)研究部

　　2011年中期业绩低于预期：三江化工2011年上半年总收入达8.94亿元人民币，同比增长7.6%，主要是因为主要产品环氧乙烷的年设计产能增加50%至18万吨，新产能于2011年5月份投产，上半年环氧乙烷产销量有所增长。期内环氧乙烷价格波动剧烈于第二季度面临下调压力，主要是由于国际原油价格波动导致客户普遍预期价格会下跌。公司净利润同比上升43%至1.58亿元人民币，每股收益0.15元。派中期股息每股5.5港仙。

　　产能高速扩张推动未来增长：嘉兴三期的6万吨/年环氧乙烷产能已于今年5月投入商业运营。未来产能扩张还包括合资公司三江湖石正在兴建的20万吨产能预计将于2012年分两期投产，嘉兴四期的10万吨产能将于2013年初投产。关于公司最新的产能扩张计划，公司今年5月与浙江海盐经济开发区管委会订立投资备忘录，将建设一组年产能20万吨的环氧乙烷生产线，预计将于2012年第二季度开始建设并与2014年投产。公司未来3年的产能扩张明确，收入有望得到增长。

　　确保上游乙烯供应以提升毛利率：为应付主要原材料乙烯价格的短期波动，公司新建的2.2万立方米乙烯储罐将于今年9月投入使用，届时公司的乙烯存货量将提高至可供1.5个月使用的水平，将有助于降低原料成本波动，改善毛利率。公司除了向现有的日本供应商采购乙烯外，亦积极寻找新的来源，以确保更稳定和价格更理想的供应。公司正与中东供应商洽谈，预计将于今年下半年订立价格相对理想的长期合约。此外公司正在研究以甲醇制烯技术，此计划尚处于初步阶段。

　　维持买入评级，目标价4.4港元：预计今年下半年由于受到国际油价波动影响，环氧乙烷价格仍会受压，但原料乙烯价格回落有利于下半年毛利率保持稳定。预计公司2011年全年收入将增长27%至20亿元，小幅调整2011年预测EPS为0.34元人民币。维持目标价为4.4港元，相当于2011年11倍PE，较现价有78.8%的上升空间。