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　　第一上海  王士振

　　东瑞制药（2348,买入）：专科药力保公司半年业绩持平，调低目标价至3.4港元，维持买入评级

　　公司半年业绩同比持平，其中原料药和成药业务分别倒退及增长15%；我们预计下半年原料药业务存在反弹机会，而成药在高血压用药以及恩替卡韦拉动下预计保持近50%高增长。我们调低公司盈利预测3-10%，将公司目标价调低至3.4 港元，维持买入评级。

　　半年业绩同比持平

　　公司上半年录得收入4 亿元（人民币，下同）， 同比倒退4%，毛利与去年同期持平为2 亿元，期内净利润达9100 万，同比增长3%；每股盈利0.11 元，每股派发中期股息2 分；收入倒退原因在于受产品行情影响中间体及原料药业务销售同比减少15%；受益于专科药高速增长以及其他费用减少，公司半年盈利同比有轻微上升。

　　业务分部表现各异

　　受行业盲目投资，大规模扩产带来供应过剩影响，7-ACA 等中间体及原料药价格持续走低，而安徽模式的推行及潜在推出的抗菌素分类使用政策压制下游抗生素制剂的生产和销售，进而削减对上游原料药的需求；在量价多方不利因素影响下，公司原料药及中间体业务销售额同比减少14.6%。尽管公司上半年中间体及原料药表现惨淡，以专科药为主的固型剂表现突出，支撑公司整体业绩。上半年固型剂生产及销量分别较去年同期增长41%及23.4%，销售金额同比增长超过50%至约1.6 亿；若剔除期内新增恩替卡韦分散片销售收入约2500 万贡献，原有以高血压为主的专科药同比增长亦达40%以上。

　　原料药期待反弹，专科药持续高增长

　　由于多数原料药目前价位已触及部分厂商成本线，预计未来将有更多产能关停，且四季度之前的医院补库存预计将提升对原料药的需求，我们认为公司中间体和原料药业务下半年存在反弹几乎；专科药方面，公司已构建以“安”系列为主导的高血压用药组合，预计未来仍将保持40%以上高增长；乙肝用药“恩替卡韦”今年首次推出，预计全年销售金额达6 千万，专科用药全年增速有望达到60%。

　　调低盈利预测3-10%

　　基于公司半年业绩及对分部业务的分析，我们调低11-13 年盈利预测。其中，收入调低7-14%，利润调低3-10.5%，预计2011-2013 年每股盈利分别为0.23、0.28 及0.34元人民币。调整主要在来自于中间体及原料药业务。利润调整幅度小于收入原因在于未来专科药保持高速增长，其收入占比预计将逐年上升，带动公司整体利润率的提升。

　　调低目标价至3.4 港元，维持买入评级

　　我们认为公司正处于重要转型期。尽管中间体及原料药仍占公司收入超过50%（2011上半年56%），其经营利润贡献已经降至22%，即成药业务利润占比达78%；若进一步分拆，上半年公司成药收入中专科药占比近60%，意味着专科药对公司经营利润的贡献已经接近50%，而且未来公司在专科药领域的投入不断加大，其贡献也将日益明显。参考同业估值，我们给予公司经营利润占比78%的成药业务14 倍预测市盈率，给予中间体及原料药业务8 倍预测市盈率，以此得出公司目标价3.4 港元，相当于2011 年12.5 倍预测市盈率，具现价有44%的上升空间，维持买入评级。