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　　工银国际  郑镇禧

　　唐宫上半年盈利(扣除上市费)为2,390 万人民币，仅同比增长3%，较我们预期少23%，主要由于员工成本上升。员工成本自2008 年起一直是唐宫的最大隐忧，我们认为这项成本应会在中短期内继续困扰公司表现。胡椒厨房方面，虽然未来两三年仍不会有明显的收入贡献，但期内表现亦略逊预期。不过中期业绩仍有几个亮点，包括中式餐厅营业额增长强劲。我们将目标价由3.1 港元调低至2.5 港元。我们认为唐宫现估值10.8 倍2012 年预计市盈率并不昂贵，维持“买入”。

　　员工成本上升令中期业绩逊预期。唐宫公布今年4 月上市以来首份中期业绩。撇除上市和相关费用后，中期盈利为2,390 万人民币，同比增长3%。经调整盈利较我们预期少700 万人民币(或23%)，主要由于员工成本同比上升49%超预期。中期每股摊薄盈利为0.03 元人民币。公司期内并无宣派股息。

　　营业额增长超预期。唐宫中期收入3.69 亿人民币，同比增长35%。增长强劲主要由于1)店铺网扩张(同比增加6 间)及2)客户平均消费增加(同比上升6%)。上半年中式餐厅继续支持增长，店数同比增加34%，贡献上半年销售额99.2%。中国东部是上半年销售额主要增长动力，同比增长57%。期内唐宫开设1 家唐宫海鲜舫和3 家胡椒厨房餐厅，令总店数增至24 间。公司计划下半年在北京、上海和天津开设1 间中式餐厅、1 间日本餐厅(已开幕)和5 间胡椒厨房餐厅。

　　原料成本压力仍高。唐宫期内毛利率56.9%，同比下降1.4 个百分点。公司表示食材成本上涨是毛利率下滑的原因。唐宫于2011 年头开始调高主要菜单价格3-8%。此外，公司于7 月进一步调高点心售价约3-5%。管理层正研究几个方法降低整体耗材成本，包括推出可刺激更多预订的毕业晚宴、满月酒等特别菜单。

　　员工成本压力上升。业绩最大的失望点是员工成本上升，期内占销售额的24.2%，同比上升2.2 个百分点。公司表示1)最低工资上升和员工福利增加以及2)新餐厅开幕令员工数目增加，刺激上半年薪酬水平上升。全国性调整最低工资不仅增加低薪员工的工资，各收入水平的员工工资也所提升。为减轻员工成本的上升压力，唐宫最近推行新的内部监控制度以减少整体员工数目，例如重新分配工作量和增加若干食物处理程序的自动化水平。

　　胡椒厨房表现略逊预期。胡椒厨房中期收入达300 万人民币，贡献0.8%销售额。顾客平均消费额由2010 年上半年的35.6 元人民币上升至56.7 元人民币。唐宫表示胡椒厨房的表现略逊预期，因此管理层最近已调整菜单，7、8 月整体销售已有明显改善。唐宫计划下半年开设5 间店铺，2 间位于上海、2 间位于北京、1 间位于天津。

　　估值。中期业绩后，我们调低对唐宫2011-13 年核心盈利预测14-18%，目标价由3.10 港元调低至2.50 港元，相当于12.8 倍2012 年预计市盈率，较味千(中国)和小肥羊2012 年预计市盈率平均水平折让25%。我们现预测唐宫2011-13 年盈利年均增长21.1%，主要动力为店铺网扩张、顾客平均消费增加和人流增加。员工成本上升压力仍是最大隐忧。维持“买入”评级。