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　　工银国际  谢骐聪

　　越秀地产(“越秀”)公布的上半年业绩较预期优胜，营业额同比增长378%至50 亿人民币，核心盈利同比增长279%至8.17 亿人民币。此外，与10 年比较，毛利率上升11.9 个百分点至45.3%，核心利润率亦由12.9%上升3.6 个百分点至16.5%。截至上半年，合同销售31 亿人民币，只达到全年目标的34%。鉴于下半年将推出全年可售资源的三份二，我们认为下半年越秀的销售表现将会改善。公司重新宣派股息，中期股息每股0.04 港元。维持“买入”评级，目标价2.06 港元，基于55%资产净值折让估值，对比同业平均为53%。

　　中期业绩胜预期，利润率较2010 年有明显改善。越秀公布的上半年业绩较预期优胜，营业额同比增长378%至50 亿人民币。若撇除公允值重估收益和相关税务影响，核心盈利同比增长279%至8.17 亿人民币。高增长主要由于结算楼面面积增至30.47 万平方米(2010 年同期为6.85 万平方米)。与10 年比较，毛利率由33.4%上升11.9 个百分点至45.3%，核心利润率由12.9%上升3.6 个百分点至16.5%。

　　需努力改善销售表现。期内合同销售31 亿人民币(19.9 万平方米)，同比下降40%(43%)，只达到全年目标90 亿的34%。均价由每平方米15,400 元人民币上升至16,300 元人民币。上半年可售资源为36.9 万平方米，即销售率为54%。公司表示下半年将推出全年可售资源的三份二，即增至68.4万平方米。我们估计公司需加倍努力刺激销售以达到约50%销售率方可达成全年销售目标，虽不容易但应可成功。

　　土地储备达 1,050 万平方米。公司今年以来仅收购一个位于沈阳的项目(楼面面积67 万平方米，每平方米成本3,209 元人民币)。截至6 月底，公司土地储备达1,050 万平方米(52%位于广州，20%位于珠江三角洲)，其中370 万平方米仍在开发中。

　　虽然销售进度缓慢，但负债比率维持稳定。2011 年未付土地款、估计建设资本开支和买地预算分别约为11 亿人民币、43 亿人民币和38 亿人民币。截至6 月底，公司有手头现金约75 亿人民币(2010 年底为62 亿人民币)。加上2011 年下半年目标合同销售60 亿人民币，我们认为公司年底前有充足流动资金。截至6 月底，公司净债比率为67.2%，较2010 年底的64.4%略为上升2.8 个百分点，并略高于我们估计的行业平均水平。

　　重新派息。董事会决议宣派2011 年中期股息每股0.04 港元(约0.033 元人民币)，派息率为30%。公司计划长远保持派息率不变，我们估计全年股息将达约0.052 港元，股息率约为4.0%。

　　盈利和业务前景。截至6 月底，已售但未结算收入达66 亿人民币，我们估计其中40 亿人民币将于下半年入账。加上上半年入账的50 亿人民币销售收入，公司已锁定我们估计的全年93 亿人民币销售收入。展望未来，随着所有非地产相关业务已于去年售清，我们认为公司的经营效益和执行能力将持续改善。由于新开工面积达约100 万平方米(相当于公司全年目标的72%)，公司或会将新开工面积目标提高至200 万平方米。此外，公司已定立2015 年前合同销售不少于200 亿人民币的目标。我们保持越秀目标价2.06 港元，基于55%资产净值折让估值。我们认为目标估值对比同业平均的53%并不昂贵。重申“买入”评级。