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　　交银国际  彭琳

　　中期业绩低于市场预期。卡姆丹克2011 上半年实现主营业务收入5.75 亿元（人民币，下同），实现归属于母公司净利润1.02 亿元，同比分别增长33.9%和48.1%；公司实现摊薄后每股基本收益0.0896 元；毛利率由去年同期的22.8%升至23.6%。公司上半年盈利低于市场预期，主要因为（1）上半年出货量低于预期，仅109.4MW；（2）上半年硅片价格大幅下跌2 成；（3）部分产能所得税优惠期已过，税率由15%提高至25%。

　　出货量低，或因部分产能用于生产“超级单晶晶片”，且新增的400MW项目6 月才投产。7 月份我们到公司进行了实地调研，管理层反映其订单一直很充足，产品供不应求，上半年众多太阳能公司库存积压的现象没有在公司发生，今年600MW的协议也早就签完了。同时，由于部分产能用于生产一种新型单晶片，公司上半年总体出货量略低。.

　　研发的“超级单晶晶片”现已量产，转换效率达23%。“超级单晶晶片”也称非标准片。非标准片是一种单晶硅片，因其添加物不同，所以和标准片的性能不同。非标准片的转换效率可以达到23%，并且较为稳定，无光衰。公司去年10 月开始进行非标准片的研发，于2011 年2 月实现量产，计划2012 年非标准片的出货量占总出货量的1/2。目前，产品仅供给一家美国公司，根据保密协议，卡姆丹克未透露该公司的名字。

　　硅片价格降低，对公司造成压力。公司二季度硅片售价平均0.70$/W，比一季度下降约2 成，二季度硅片成本约0.48~0.60$/W。公司上半年毛利率为23.6%，但一季度曾高达30.5%。硅片价格的大幅下降，严重挤压了公司的利润。今年上半年，全球单晶硅片价格跌幅最高时达到35%，目前降幅回落到27%左右。预计下半年硅片价格略降，但降幅有限。

　　公司获得美国TPG 集团注资，计划到2012 年将总产能扩大至1400MW，预计所得税税率水平会降低。位于江苏海安的400MW 项目6月已经投产，使得公司的总产能达到600MW。公司原计划今年年底扩产至1000MW，现改为2012 年年中扩产至1400MW。新厂的所得税税率预计将享受优惠，可降低总体税率水平。

　　光伏上网电价的推出，拉动公司未来业绩。8 月1 日，国家发展改革委发布了《关于完善太阳能光伏发电上网电价政策的通知》，制定了光伏上网电价，分1.0 元/kWh 和1.15 元/kWh 两个档；在此政策前后，青海、江苏、山东、浙江也先后出台了地方光伏上网电价，定价均高于国家标准。上网电价的推出，是光伏行业的里程碑事件，预计带动今年全国光伏装机达到1.3~2GW，而2010 年仅0.5GW。

　　首次覆盖，给予公司“买入”的投资评级，目标价设定为HK$2.51。公司是领先的单晶硅片生产商，受益于国家光伏政策的推动，今明两年积极扩大产能。我们看好公司未来的发展前景以及产品的竞争力，预计公司2011/2012 年摊薄后每股收益可达0.26/0.33 元，对应2011/2012 年的PE 为6.4x/4.9x。首次给予公司“买入”的投资评级，目标价设定为HK$2.51，对应于2011 年动态PE 为8.0x。