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　　第一上海  陈晓霞

　　福和集团（923，买入）：国内最大的回收纸及环保用纸生产商

　　国内最大的垂直综合再造纸厂

　　福和集团是国内最大的垂直综合再造纸厂商，提供废纸贸易及环保生活用纸产品。2011财年公司回收了了70万吨废纸，并制造了接近10万吨环保生活用纸。

　　废纸回收具备渠道优势

　　公司从事废纸回收多年，积累了雄厚的渠道优势，公司有超过1500个回收客户，也有数百家造纸厂客户。公司的废纸库存周转通常在10天以下，保障了废纸销售价格和废纸收购成本同步变化。同时公司废纸回收的优势保障了生活用纸原材料成本低于同行，并减少大幅波动的风险。

　　环保生活用纸走向品牌化

　　公司在2011年4月收购了“中山宝丽”的商标和渠道，其中“宝丽Polly”曾被评为中国生活用纸十大品牌之一。公司的环保生活用纸正逐渐走向品牌化，渠道也在迅速扩张。公司的3.8万吨进口生产线将于2012年4季度投产，届时产能将大幅提升。

　　财务健康抵御资金风险

　　现阶段公司的资产负债率不足10%，在当前融资困难加大、融资成本提升的宏观环境下可以很好的抵御资金风险。此外，公司现拥有近15亿港元的现金，有可能用于收购项目加快发展速度。

　　废纸走势较平稳

　　2011年废纸价格走势比2010年表现得平稳。5月份废纸价格略有下降，但是我们预计全年来看废纸价格会呈现平稳态势，有利于企业控制成本。

　　目标价2.43 港元，首次评级买入

　　我们给予公司2012财年生活用纸盈利的15倍及废纸业务9倍的市盈率作为公司的估值参考，得到公司12个月内目标价为2.43港元。该目标价为2012财年每股盈利的11倍和2013财年的9倍，较现价1.92港元有26.6％的上升空间，首次评级为买入。