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　　第一上海  李雪晶

　　特步（1368，买入）：1H11 业绩符合预期

　　公司昨日公布2011 年上半年业绩，收入按年增26%至25.7 亿元，毛利率微升0.2个百分点至40.9%，净利润则升25%至4.66 亿元，符合市场预期。期内公司同店销售增速约为15%，零售渠道库销比维持在4 倍的健康水平。同时公布2012 年首季度订货会订单增速21%，新产品系列有望成为未来销售增长动力。我们现维持盈利预测不变，以行业2011 年平均市盈率10 倍计，得出新目标价5.62 港元，较昨日收市价有34%的上升空间，调升评级至买入。

　　1H11 收入增长稍胜预期

　　公司昨日公布2011 年上半年业绩﹐收入增26%至25.7 亿元人民币，较1Q-2Q 订货会订单增速高2%，而毛利率则按年增0.2 个百分点至40.9%，净利润升25%至4.66亿元。拟派中期息约13 港仙，派息率高达50%。

　　存货周转天数急升

　　由于去年下半年原材料价格急升，公司为稳定成本，因此提前购入原材料及提前支付分销商以稳定原材料成本，而期内公司的存货急升92%至8.87 亿元，周转天数从45 天急涨至81 天，据管理层表示，存货中大部份为3Q11 的订单，而大部份货品都在7 月发货，我们预期下半年存货将较现时有所回落。

　　1Q12 订货会录得21%增长

　　公司同时公告，2012 年首季订货会订单增速为21%，当中鞋服平均单价增长约为8-10%，公司更推出新产品系列，“都市”系烈，其占销售约15%，但单价较平均高，增长势头强劲，并预期在未来2-3 年将系列扩大至公司销售的30%；此外，公司明年亦将推出儿童系烈“特步1+1”，预期明年将增加100 间儿童专卖店。

　　维持800-1000 间门店扩长计划

　　公司上半年新增特步品牌门店409 间至7438 间，目标今年底门店数达7900 间，则维持原有800-1000 家的门店新增计划不变；上半年同店增速约在15%，并预期下半年仍为双位数增长。管理层预期公司未来的收入增速仍将能维持高于行业15-18%增速水平增长。

　　调升至买入评级，目标价为5.62 港元

　　我们认为特步业绩较同业优胜，但同时认为零售渠道上库存积压将会影响行业增长，我们以行业平均11 年10 倍市盈率计算，给予公司新目标价5.62 港元，较昨日收市价还有34.4%上升空间，因此调升评级为买入。