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　　第一上海  赵海琳

　　桑德国际（0967,买入)：全产业链发展模式的专业水处理集团

　　一站式综合水处理解决方案供应商

　　1994 年公司以中国首个EPC 项目为起始涉足中国水务市场，2008 年实现其产业链全面垂直整合，业务形式包括EPC、BOT、O&M 及设备制造等。2010 年公司实现收入人民币（下同）17.7 亿元，净利润2.9 亿元。2011 年中期实现收入10.6 亿元，净利润1.8 亿元。

　　预期2011-2013 年建造收入复合年均增速达30%

　　污水处理厂建造收入是公司营业收入的主要来源。截至2010 年6 月30 日公司在手订单合同金额约24 亿元，预期全年将达26 亿元；实现建造业务收入10.05 亿元。除国内新建污水处理项目以及现有污水处理厂升级改造和扩建，公司亦大力拓展国际水务市场，2009 年和2011 年公司在沙特及孟加拉分别获得水处理EPC 项目，合同金额分别为RMB5.62 亿元及US$5,000 万元，沙特项目将于年内完工。预期2011年公司建造收入将达18.7 亿元，占总收入比重约84%。

　　预计2011-2013 年运营维护收入复合年均增速将达60%

　　“十二五”期间中国污水处理行业重心正由建设转向运营服务，BOT 及O&M 将是其主要运营形式。截至2011 年6 月30 日公司污水处理项目共计18 个，设计污水处理能力达110 万吨/日，运营处理能力约47.8 万吨/日。预期2011 年运营维护收入将达1.3 亿元，其占总收入比重由上年的2.2%升至5.7%，预期2013 年将达8.2%。

　　设备制造业务收入年均增速30%以上

　　该板块亮点是为配合公司拓展中国乡镇及农村污水处理BOT 项目而研发的SMART生物转盘专利技术，现已增建生产线以满足公司项目需求。未来产品将更加市场化，预计2013 年收入占比将达8.1%。

　　目标价4.86 港元，首次评级为买入

　　未来五年公司处于高速发展期，预计2011-2013 年公司每股盈利约人民币0.29、0.38 及0.51 元。结合DCF 估值及同行业公司估值水平，给予公司12 个月目标价4.86 港元，对应2011 年市盈率13.9 倍，距现价有17.44%的上升空间，首次评级为买入。