辉立证券  范国和

　　受益于产品售价及销量的增长，外加去年大幅增持主要子公司股权，中信大锰上半年业绩实现明显增长。展望未来两年，主要项目投产将驱升公司维持高成长。不过，全球经济复苏放缓，锰行业需求尚难乐观。综合估计，公司11年、12年将分别实现净利润4.6亿港元、6.17亿港元，按年增长101%、34%，折合每股收益0.15港元、0.20港元。估值方面，谨慎给予其对应2012年每股收益10倍的估值水准, 12个月目标价为2.04港元，较现价有约14%的溢价，为持有评级。

　　上半年业绩大幅增长

　　中信大锰是世界上最大的锰生产商之一，且为中国最大的锰生产商，主营锰勘探、开采和加工。近日，公司发布业绩预告称，2011年上半年公司盈利将大幅高于去年同期，主要是受益于主要产品电解金属锰平均售价及销售数量均有所增长。

　　我们以为，公司拥有从锰矿直至电解金属锰等下游产品的完整产业链，而且，其国内矿场七成以上为露天开采，因此能享有一定的低成本优势。再加上充裕流动性和下游需求增加引致的锰价上涨，公司的盈利能力预计亦获得提升, 毛利率有望升至25%以上。

　　另外，公告亦披露，受益于2010年10月末的的重组，收购当时已持有65.5%的主要营运附属公司中信大锰矿业有限责任公司的额外34.5%股权，这亦明显增加母公司拥有人应占溢利。需要指出的是，中信大锰矿业下属企业即主要包括公司的主要矿场及盈利来源如大新锰矿、天等锰矿，因此，增购股权对于公司2011年业绩的带动是极为明显的。

　　项目扩张将支撑高成长预期

　　2010年11月，中信大锰成功IPO融资20.63亿港元，而据公司规划，募集资金除了25%用于偿债及补充营运资金外，其余资金均将用于扩张产能和收购矿场等。其中，主要专案包括电解金属锰产能扩张和大新锰矿地下采矿及矿石加工拓展项目等。综合而言，公司于国内的产能扩张主要集中在下游加工方面，如电解金属锰产能将从2010年的10.2万吨增至明年的17.5万吨，矽锰合金产能从6.2万吨增至14.2万吨。而在2010年，这两类产品贡献公司收入及毛利分别高达近七成和近六成的水准。

　　另外，公司于加蓬的锰矿项目产能亦将带来明显贡献。目前，其于国内两大矿场的采矿产能仅为15万吨，而加蓬的Bembele矿场在今年产能就有望达致115万吨。还值一提的是，Bembele矿品味高达33%，明显高于大新锰矿的21.41%和天等锰矿的15.48%。因此，加蓬锰矿的达产将意味着上游产能的翻番及更强的盈利能力。而据最新公告，截至今年7月末，从Bembélé 锰矿所开采约3.05万吨锰精矿矿石已堆存于加蓬奥文多码头,并将海运至中国及于内陆销售。可以预期，加蓬项目将逐渐开始为公司贡献盈利增长。

　　行业供需形势仍难乐观

　　锰是制造钢材的必要原料，全球锰矿石约90%用于钢材生产。钢材业消耗锰金属最多的产品包括200系列不锈钢、高锰钢等特种含锰钢。因此, 锰行业表现与钢铁业尤其是不锈钢息息相关。

　　此前直至2010年, 中国不锈钢业成长迅速，自2005年来复合增长率高达近三成的水准，中国不锈钢粗钢产量占全球的比重也由2003年的7.78%提升至目前的36.7%。而且，中国目前人均不锈钢消耗量仅为7.02千克/年, 远低于发达国家的平均水准10千克/年，这都预示了国内不锈钢行业快速成长的可能性。

　　但需要指出的是，基于国内经济转型的需要，近年来国内房地产行业的限购政策越发严格，节能政策亦令限电限产于工业中扩展。而且，根据十二五规划，中国未来的经济增速将慢于十一五时期，过去更为依赖工业的增长模式也将有所改变，这都对钢铁等金属需求产生不利影响，其高增速趋势将放缓，譬如在上半年，国内钢材及不锈钢产量增速分别仅为9.5%和13.5%。

　　另外，镍锰比价目前处于较低水准，亦可能令铬镍系(300系)不锈钢部分吞噬铬锰系（200系）不锈钢份额，抑制锰需求的释放。这亦在今年上半年国内不锈钢的产品结构中得以反映，如铬锰系不锈钢占比仅为18.3%，已低于2009年、2010年的18.9%、20.5%。

　　基于上述因素，我们预计锰需求仍将不乐观，产品价格亦难有乐观表现，这将对公司的成长构成一定压制。

　　但亦需指出的是，中信大锰或将依赖于其于国内的规模领先优势和富足的现金流，适时扩张资源，继续加强其资源第一的领先地位。再加上产能的迅速扩张，公司未来于业内的竞争地位有望更为巩固。

　　风险

　　下游行业消费萎靡，锰需求严重不足；

　　项目建设扩张不及预期；

　　全球经济陷入滞涨。

　　行业供需难乐观，持有评级

　　中信大锰享有丰富的资源储量、完整的产业链和方便的开采方式。随著加蓬矿场的投产和国内下游产业的产能扩充，公司未来两年仍将实现可观成长。不过，目前全球经济及金融形势不明，国内不锈钢行业亦面临增速放缓及结构调整当中，锰行业供需形势尚难乐观，我们对公司的产品价格抱持较为谨慎态度。综合而言，我们预期公司11年、12年将分别实现营业额人民币41.92亿港元、56.46亿港元，实现净利润4.6亿港元、6.17亿港元，按年增长101%、34%，折合每股收益0.15港元、0.20港元。

　　估值方面，基于公司的成长性考虑，我们参考市盈率指标。不过，囿于不乐观的宏观及行业形势，我们仅谨慎给予其对应2012年每股收益10倍的估值水准, 12个月目标价为2.04港元，较现价有约14%的溢价，为持有评级。但需要指出的是,后市如果美国再次推出新一轮量化宽松政策,我们不排除金属资源类公司走出更为乐观的行情。

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