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　　国元证券（香港）

　　全球最大的浓缩苹果汁生产商：海升是全球最大的浓缩苹果汁生产商，在全国重要苹果产区拥有12 座工厂，总产能接近40 万吨。公司超过90%的产品用于出口，出口量约占全国出口总量的30%。主要出口地包括北美、西欧及日本等地。蒙牛、伊利、百事可乐、可口可乐、雀巢、卡夫等国内外知名饮料品牌与公司有多年的合作关系。此外，公司还是全球最大的浓缩梨汁及苹果香精的生产商。

　　北美出口增长稳定，新兴市场增长迅速：公司有超过65%的销售额来自于北美。北美市场有较为刚性的浓缩苹果汁消费习惯，预计公司在北美市场能获得2%—3%的自然增长率。新兴市场没有浓缩苹果汁的消费习惯，基数小，市场潜力巨大。相对于碳酸饮料，浓缩果汁有着较为明显的健康优势。随着人均可支配收入的提高，新兴市场可保持快速增长。以国内为例，过去四年，公司内销市场订单量的年复合增长为30%。

　　单厂规模大、成本优势明显：公司单厂规模大，规模优势明显。通过高度自动化的生产设备以及高效的生产流程，公司获得低于行业平均的成本（果耗比为6，行业平均为7）。公司也对利润率较高的小品种果蔬汁也保持了较高的敏锐度，有效地延长榨季时间和提高榨机利用率。此外，高毛利的苹果香精的业绩贡献也在不断提高。

　　现时浓缩果汁价格处于高位，国内库存低，今年业绩明显好转：5、6 月份，浓缩果汁平均价格回到1,800 美元/吨，现时价格在高位运行。目前国内总库存处于历史低位，预计新榨季开机后厂商补库存意愿很强。

　　首次关注并给予买入评级，目标价1.6 港元：由于去年有不少高成本订单于上半年确认收入，在价格走高的前提下，公司中报业绩会有明显好转，预计半年公司净利润在1.5 亿左右，同比增幅在50%左右（去年有一个一次收益，核心业务实际增长要高于50%）。新榨季开榨情况存在不确定性，我们就下半年果汁价格变动对全年业绩的影响进行了敏感性分析。结果显示，除非果汁均价回落至1,200 美元/吨(比预测均价下降27%)，公司2011 年EPS 很可能在人民币0.08 元以上。根据1,500 美元/吨的预测均价推算，公司全年净利润在2.7 亿左右。对应于现价，公司2011 年的市盈率为3.6 倍，低于行业平均。行业好转，海升果汁今年业绩恢复增长较为确定，目前股价具有较高的安全边际。我们给予公司6 倍的市盈率（与安德利果汁相当的估值水平），对应的目标价为1.6 港元，较现价有70.2%的上升空间。首次建议关注并给予“买入”评级。