查看最新行情

　　第一上海  李雪晶、罗增龙

　　王朝酒业（828,持有）：调低目标价至2.31 港元，维持持有评级

　　销售增长停滞，上半年盈利显著下跌

　　公司上周发出盈利警告，11 年上半年盈利显著减少。由于渠道改革仍在进行中，公司2011 年上半年销售收入增长仍然停滞，部分受改革影响的分销商不配合，尤其是浙江地区订单减少导致销量同比下跌，影响华东主要市场以及总体销售收入，尽管新开拓市场如华北、华中等地区增长较快，上半年公司总体销售收入同比仅录得轻微增长。

　　原料价格上涨、新征城建税及教育附加税拉低毛利率

　　公司上半年毛利率同比有所下跌，主要由于原材料价格上升以及新征城建税及教育附加税费用影响。目前葡萄汁等原料价格仍处于上升态势，预计今年原料价格涨幅约为10%。预计公司下半年将进行提价，但由于提价与原料价格上涨存在时差，预计全年毛利将继续受压。我们预计公司上半年毛利率将同比下降2-3 个百分点，随着下半年提价，预计毛利率明年将有所回升。目前公司高端产品占销售额约10%，预计未来将逐步上升到15%-20%，产品组合的提升有助公司未来毛利率逐步改善。

　　渠道改革仍在进行，预计持续至第四季度

　　公司目前仍在与分销商商讨新的分销合作条款，预计需要到今年四季度才能够完成。目前公司共有约200 个分销商，前十大分销商占销售总额50%以上，分销推广工作主要由分销商负责。公司渠道改革的主要内容包括和分销商合作加强对终端零售价的管控，增加人手提升对分销商营销费用的监控管理，以及精简改进目前多层级的分销结构。预计公司长远将增加分销商数量和减少分销商覆盖地区，但目前改革重点仍以增加对现有分销商的支持和管控为主。除了分销商，公司亦开设有40多家直营店，预计今年将开到100 家，但销售贡献很少，分销商仍占公司约99%销售额。餐饮渠道及现代零售渠道目前占公司的销售比例大约各为一半。

　　进口红酒增长较快，预计未来占销售额约 15%

　　由于进口红酒增长较快，公司继续引进国外红酒进行销售。目前进口酒占公司销售的份额仍然较少，10 年销售额为4 千万，今年预计将翻番至8 千万左右。预计公司未来进口酒比例将提高到总销售额15%左右。

　　调低 2011-12 年盈利预测 30.76% - 11.45%

　　由于公司渠道改革仍然停滞，华东市场销售增长有待恢复，因此我们调低了公司11 年的收入增长预测至4.8%。原料成本上升及新税征收对公司毛利率形成较大压力，我们预计公司11 年毛利率将下降2.6 个百分点至47.7%。由于公司计划下半年提价，我们预计2012 年毛利率将有所回升，提升产品组合的措施长期亦有助平均出厂价提升，但预计对毛利率将是平稳上升的推动过程。由于公司增加对分销商支持和增加人手加强对分销费用进行管控，预计分销费用及行政费用比率将有所增加，预计今年分销成本占收入比例将上升至32%，行政费用占比上升至7.8%。有效税率预计今年将下降到26%-27%左右。综上考虑，我们预测公司11- 12 年净利润将分别同比下跌24.6%至1.20 亿港元和上升46.4%至1.75 亿港元，与我们此前预测有30.76%和11.45%的下调。