辉立证券　范国和

　　齐合金属主要经营金属再生业务、铸造业务和批发业务，公司不仅是中国主要的混合废金属回收商，近几年更一直是混合废金属最大进口商, 居于同业领先地位。上半年,宁波项目扩产等带动公司业绩明显增长。展望未来，多个项目仍将支撑公司的高成长。而且，其所属行业属于战略新兴产业，未来有望享有政策优惠及支持政策。我们预期11、12年公司分别实现营业额94.50亿港元、120.96亿港元，实现净利润5.75亿港元、7.21亿港元，折合每股收益为0.56港元、0.68港元。保守给予公司对应2011年每股收益13倍的估值水准，12个月目标价可达7.23港元, 较现价有约19％的溢价, 维持买入评级。 

　　上半年业绩预期明显增长 

　　齐合天地主要经营金属再生业务、铸造业务和批发业务，作为国内最大的混合废金属再生商，其混合废金属拆解处理产能及产量在国内处于绝对领先地位，公司长期保持国内混合废金属进口额度第一位及加工拆解基地规模在国内排名第一。 

　　近期，公司预期2011年上半年的盈利将较2010年同期有明显增长，主要受上半年公司产能扩大及销售明显增长带动。 

　　我们以为,这可能主要是受益于公司的宁波基地产能从此前的8万吨扩展至20万吨。积极的产能扩张是公司核心发展战略之一，此前从2007年到2010年，公司废旧金属加工能力、销量就分别扩张143%、135%，带动营业额、净利润分别增长230%、283%，三年期复合增长率高达49%和56.5%。 

　　产能扩张仍将支撑高成长 

　　除了宁波基地的扩张外，公司亦在2010年下半年及今年年初分别开始推进多个内地废旧金属拆解、回收及加工业务。而且，连续两年的顺利配股融资亦积极支援公司产能的扩张。我们以为，未来两年公司应仍将取得约三成的高增速。 

　　首先，公司曾于2010年9月、10月签约设立香港、上海合资公司，均从事金属废料回收及加工业务，其中后者计画在三年内达致加工产能50万吨。外加公司现有产能，届时公司总加工能力将达致120万吨以上。而且，目前公司的加工专案均位于经济发达的长三角区域，亦是金属消耗集中区域，这将有利于公司规模的快速扩张。 

　　其次，今年1月，公司亦拟投资2,550万元设立天津合资公司，于天津发展废旧金属及废旧物资的回收业务，并预期在3年内达到100万吨的产能。而在今年，该公司将从回收废钢开始，并于年内达致加工产能25至30万吨，这就可能令齐合天地的废钢回收产能翻番。 

　　同时，公司年初亦首次进入国内废旧汽车回收处理领域，拟向北京中物博汽车解体有限公司增资人民币2,550万元持有51%的股份，并预计其汽车回收及拆解产能在未来三年内达到每年10万辆。 

　　中国已是全球最大的汽车市场，2010 年汽车累计产销量双双超过1,800万辆，刷新全球历史记录，汽车保有量也已经突破8,500万辆。未来受益于消费升级及城镇化进程，汽车规模仍将保持大幅扩张。而考虑环保及节能等因素，目前国内还在实施老旧汽车报废更新补贴政策，今年单车补贴额度更比以前增加一成左右。因此，汽车回收及拆解市场未来扩张空间大，将成为公司新的盈利成长点。 

　　盈利能力领先于同业 

　　与国际国内同业对比，我们发现，尽管齐合天地规模仍为业内偏低水准，但其主要盈利指标却居于业内领先地位，尤其是远远好于国际同业。 

　　我们以为，这主要是受益于中国经济的快速发展及公司以进口为主的原料结构。经济发展带动金属价格高涨，并能基本覆盖原料价格的上涨。此外，齐合天地目前废金属90%来自进口，内地仅占10%。而相比于去年5月，人民币已经升值5.63%，更比2005年6月升至22.15%。目前，市场仍普遍预期人民币将延续升值进程。一般而言，本币升值将有助于进口性企业节约成本。另外，内陆较低的劳工费用和公司便捷的交通亦有利于其控制成本。展望后市，上述领先因素不存在骤变的可能，因此，我们以为公司有望维持近10%的毛利率水准。 

　　行业成长值得期待 

　　尽管十二五期间经济结构转型及经济增速调控将抑制整个金属行业的增长,但我们以为,因为国内短缺的金属矿山资源和巨大的节能环保压力，相对于传统的钢铁和有色金属行业,再生金属的发展空间将更为广阔,其行业成长性值得乐观期待。 

　　实际上，进入21世纪以来，国内的再生有色金属行业就实现了快速发展，产量已从2000年的72万吨增长9倍至2010年的775万吨，十年复合增长率高达26.8%。不过，由于城镇化、工业化进程的带动，有色金属产量亦快速增长，因此，再生金属于其中的占比变化并不大。而在十二五期间，政府预期将扩张再生金属的份额，从目前约24.5%扩至30%以上。因此，该等规划预期更将刺激再生行业的成长。 

　　还值一提的是, 未来再生金属行业的原料来源除了国外进口外,国内可开掘空间亦更为广阔。譬如，除了上述提及的汽车行业外，电器电子等产品亦具备广阔的市场。截止2009年，我国居民的洗衣机、电冰箱、空调、电视机和电脑总保有量已达到46.66亿台，随着使用寿命的临近，这些产品已进入淘汰高峰期。总体而言，考虑我国重工业化、城镇化进程已经持续十年以上，很多行业将开始产生大量的废旧产品，这将是我国再生金属行业快速发展的有利基础。 

　　另外，再生行业未来将不断赢得政策支持。目前，战略新兴产业政策支援再生金属行业。2010年10月，中国政府明确提出发展七大战略性新兴产业，其中，居于首要地位的节能环保产业即涵盖资源回圈利用。而在今年1月，工信部、科技部、财政部即联合印发《再生有色金属产业发展推进计划》，主要目标是到2015年主要再生有色金属产量达到1,200万吨。届时，再生铜、再生铝占当年铜、铝产量的比例分别达到40%、30%左右。另外，再生铜、再生铝行业还将形成一批年产10万吨以上规模化企业。考虑中国经济战略转型的迫切性，我们相信，政府将配套为战略新兴等相关行业推出优惠政策。再考虑齐合天地于国内再生行业中的竞争实力，我们以为，公司的优势地位将在行业整合进程中得以巩固。 

　　风险 

　　公司产能扩张不及预期； 

　　全球经济可能陷入滞涨； 

　　可能产生的污染环保风险。 

　　高成长可期，仍予买入评级 

　　受益于宁波基地扩产等因素带动，2010年上半年齐合天地业绩实现明显增长。展望后市，上海、北京、天津等专案仍将驱动公司快速扩张，而再生金属行业本身又受政策支持，市场成长空间广阔。再加上公司盈利能力较为稳定，并领先于同业，我们预期11、12年公司分别实现营业额94.50亿港元、120.96亿港元，实现净利润5.75亿港元、7.21亿港元，按年增长63％、25％,折合每股收益为0.56港元、0.68港元。 

　　估值方面, 基于公司的成长性, 我们参考市盈率进行估值。考察国际同业领先企业，历史市盈率平均在10倍左右。考虑中国新兴经济体的地位及再生行业的高速成长性，我们认为公司可享受一定的估值溢价。保守给予其对应2011年每股收益13倍的估值水准，12个月目标价可达7.23港元, 较现价有约19％的溢价, 维持买入评级。

 

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