辉立证券  章晶

　　受全球经济复苏放缓和日本地震拖累，国泰航空2011上半年客运业务增长乏力，旅客量仅同比微增1.7%。货运业务遭遇全球宏观经济放缓的挑战，载货量合共按年倒退4.1%。并且公司运力增加较快，导致乘客载运率按年下跌4.7个百分点至79.30%，货物运载率急挫9.6个百分点至68.4%。

　　鉴于目前世界经济复苏情况反复，且占国泰收益来源一半以上的北亚地区需求受压，我们认为国泰航空未来的前景并不明朗。公司表示上半年收益率表现颇佳，但我们认为全年来看整体收益超过2010年水平的压力较大。

　　考虑到国泰最近的业务表现，我们预计2011年，2012年预计每股盈利至1.81和2.1港元，我们下调12个月目标价至20.6港元，相当于2011年，2012预测市盈率11.4倍和9.8倍，较目前股价有11.35％的溢价，因此予以“持有”评级。

　　上半年行业景气度如期回落

　　客运：增长乏力，客座率明显下滑

　　受全球经济复苏放缓和日本地震拖累，国泰航空2011上半年客运业务增长乏力，旅客量仅同比微增1.7%至1317.6万人次，旅客周转量升3.6%。同时，由于可载客量的升幅（同比9.8%）高于客运量的增长，导致乘客载运率按年下跌4.7个百分点至79.30%。

　　具体分航线来看增减不一：东南亚与北美航线需求畅旺，客运量分别增长13.6%和12.5%。而受地区突发性事件和两岸直航影响，日本，中东和大陆航线表现持续偏软，该等地区的客运量同比下跌9%，6.4%和2.5%。管理层表示暂未有显著迹象显示客运量将大幅回升。

　　货运:需求疲弱，载运率急挫

　　由于和全球经济相关度较高，航空货运需求指标的走向反映了经济的复苏程度。在经历了2010年的大幅飙升后，2011年航空货运市场开始遭遇全球宏观经济放缓的挑战。

　　2011年上半年，国泰航空完成的货物及邮件吨千米数较2010年同期相比基本持平，然而受累于日本和欧洲航线的货运量持续疲弱，公司载货量合共按年倒退4.1%，而运力则上升14.6%，货物运载率急挫9.6个百分点至68.4%。

　　2010年业绩强劲

　　由于2010年行业繁荣，客运及货运业务需求强劲，国泰航空去年全年总收入与净溢利分别按年升33.7%和199.3%至895亿和140.5亿港元，即使相对于历史盈利高点的2007年，也有一倍的升幅。每股盈利上升199.3%至3.57港元，大致符合我们之前的预期。

　　140.5亿的利润包含了（1）因出售香港空运货站及香港飞机工程有限公司剩余的15%股权于大股东太古所获得的21.65亿港元；（2）联属公司国航录得强劲溢利为公司带来24.8亿元的溢利。

　　受益于头等舱及商务舱需求畅旺，2010年国泰的收入客公里同比增长8%，创历史新高。客运单位收益为0.61港元，同比上升20%，货运单位收益为2.33港元，同比上升25%。公司开支成本亦保持受控，每单位燃料成本按半年仅升2%；资产负债表稳健，净负债比率由上半年40%降至28%，低过长期目标50%。

　　获准上调燃油附加费可抵消一部分成本上升

　　燃油在国泰营运总成本中的比率约为36%，地位举足轻重。2011年来国际原油价格节节攀升，加大了公司的成本压力。今年以来，国泰航空已六次上调燃油附加费标准，短途航线由120港元上调至215港元，长途航线由566上调至1042港元，上调幅度为79%及84%，预计将可部分缓解原油价格高企对公司盈利的挤占。

　　估值

　　鉴于目前世界经济复苏情况反复，且占国泰收益来源一半以上的北亚地区需求受压，我们认为国泰航空未来的前景并不明朗。公司表示上半年收益率表现颇佳，但我们认为全年来看整体收益超过2010年水平的压力较大。

　　考虑到国泰最近的业务表现，我们预计2011年，2012年预计每股盈利至1.81和2.1港元，我们下调12个月目标价至20.6港元，相当于2011年，2012预测市盈率11.4倍和9.8倍，估值合理，较目前股价有11.35％的溢价，因此予以“持有”评级。

　　主要风险

　　受全球经济衰退影响，航空需求大幅走软并超出预期；

　　燃油对冲损失因国际原油价格变动而扩大；

　　恐怖事件、卫生安全和战争等突发事件；

　　行业内发生非理性价格战。

新浪声明：此消息系转载自新浪合作媒体，新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。